Jakie są prognozy zysków dla firm wchodzących w skład indeksu S&P 500?

Niecały rok temu przeprowadzono analizę możliwych zmian indeksu S&P 500 w 2010 roku, bazując na prognozach wyników finansowych spółek, wchodzących w jego skład. Możliwy zakres zmian procentowych indeksu w skali roku zależał przede wszystkim od podejścia, wykorzystywanego przy prognozowaniu zysków pięciuset największych amerykańskich firm. Tzw. podejście odgórne (top-down) sugerowało, że zyski operacyjne spółek wzrosną przeciętnie o 12,7%. Podejście oddolne (bottom-up) wskazywało na wzrost zysków aż o 37,1%. Za pomocą przeciętnego mnożnika, z jakim rynek wyceniał zyski operacyjne spółek na przestrzeni ostatnich 20 lat, który wynosił wtedy 19,4, udało się ustalić możliwy zakres zmian indeksu w skali roku, który mieści się w przedziale od 11% do 35%. Żaden ze scenariuszy nie wskazywał na spadek cen akcji. Rzeczywista zmiana indeksu w skali roku wyniosła 12,8% i znajdowała się przy dolnej granicy przedstawionego obszaru.

Co ciekawe, zyski operacyjne amerykańskich spółek wzrosły w rzeczywistości o ok. 47%. Część zysków z IV kwartału ur. opiera się jeszcze na danych szacunkowych, a więc jest ich więcej niż przewidywały całkiem optymistyczne założenia prognoz, opartych na podejściu oddolnym. Dlaczego wzrost samego indeksu znalazł się bliżej dolnej granicy przedziału? Był to rezultat zmniejszenia się wskaźnika ceny do zysków operacyjnych, z jakim inwestorzy wyceniali wypracowane przez firmy wyniki finansowe. Pod koniec roku 2009 rynek wyceniał zyski operacyjne amerykańskich firm z użyciem mnożnika równego 19,6, czyli poziomu zbliżonego do długoterminowej średniej. W ciągu 2010 roku mnożnik ten spadł do poziomu 15,3. Możliwość jego zmiany była wcześniej uznawana za jeden z czynników ryzyka, jakim obarczone są tego typu szacunki. Inwestorzy zdecydowali się na niższą wycenę zysków, najprawdopodobniej z powodu wielu potencjalnych zagrożeń dla globalnej koniunktury, które straszyły praktycznie przez cały ubiegły rok.

W analizie użyto prognozy zysków, pochodzącej z bazy danych agencji Standard&Poors. Wyniki finansowe oszacowano na podstawie dwóch metod: bottom-up (metoda oddolna) i top-down (metoda odgórna). Metoda oddolna zakłada agregowanie prognoz dla konkretnych spółek wchodzących w skład indeksu, przeprowadzone na podstawie dogłębnej analizy fundamentalnej poszczególnych podmiotów. Metoda odgórna wychodzi od kondycji całej gospodarki i przeprowadzana jest najczęściej za pomocą różnego rodzaju modeli finansowych, bez koncentrowania się bezpośrednio na kondycji finansowej każdej spółki z osobna. Do oszacowania możliwych zmian indeksu użyto zysków operacyjnych spółek, ponieważ cechują się one mniejszą zmiennością niż zyski netto oraz znaczną korelacją ze zmianami poziomu indeksu S&P 500.

Dowiedz się także: Dlaczego podwyżka stóp nie wpłynęła na koniunkturę giełdową?

Zgromadzone przez agencję Standard&Poors średnie prognozy zysków spółek na bieżący rok nie wykazują, tak jak to było rok temu, znacznego zróżnicowania w zależności od przyjętej metodologii ich sporządzania. Analitycy, stosujący metodę oddolną, przewidują, że zyski operacyjne firm wchodzących w skład najważniejszego indeksu giełdy na Wall Street wzrosną przeciętnie o 14,1%. Metoda odgórna wskazuje na 6% dynamikę wzrostu. Problemem pozostaje wielkość mnożnika ceny do zysków, jakiej należałoby użyć w analizie. Średni mnożnik zaobserwowany w okresie od początku 1988 roku wynosi 19,3. Jednak jak już wspomnieliśmy wcześniej, na koniec 2010 roku był on znacznie mniejszy i wynosił 15,3.

Wzrost koniunktury w USA przynajmniej do połowy roku będzie wspierany przez drugą rundę ilościowego luzowania polityki pieniężnej, która jest także sprzymierzeńcem wzrostu kursów aktywów ryzykownych, do jakich zaliczają się też akcje. Ożywienie gospodarcze powinny podtrzymywać także zatwierdzone niedawno ulgi podatkowe. Głównie te czynniki powodują, że USA są jedną z niewielu gospodarek rozwiniętych, dla których analitycy prognozują poprawę dynamiki wzrostu PKB w bieżącym roku. 2011 r. jest też trzecim z kolei rokiem, w którym statystyki przewidują uzyskanie dodatniej stopy zwrotu z inwestycji w akcje. Nie trudno również dopatrzeć się pierwszych oznak powolnej poprawy sytuacji na rynku pracy. To dzięki niej możliwe jest kontynuowanie ożywienia gospodarczego bez udziału sztucznych stymulantów. Powyższe czynniki skłaniają do przyjęcia założenia, że mnożnik wyceny zysków operacyjnych może wzrosnąć do 17, czyli poziomu znajdującego się mniej więcej w połowie drogi pomiędzy wielkością zanotowaną na koniec roku a długoterminową średnią. Warto jednak rozważyć również scenariusz, zakładający lekki spadek mnożnika P/E (do poziomu 15).

Polecamy serwis: Kursy walut

Analiza wskazuje na to, że przy przyjętych zakresach wartości mnożnika oraz założeniu realizacji prognoz zysków operacyjnych, sporządzanych dwoma różnymi metodami, przedział zmian wartości indeksu wynosi od 6% do aż 29% w skali roku. Żaden z godnych uznania za prawdopodobny scenariuszy nie przewiduje spadku indeksu S&P 500 w bieżącym roku.

Jako wsparcie dla wniosków wypływających z powyższej analizy można wykorzystać także tak zwany model Fed. Zakłada on, że akcje są atrakcyjne dla inwestorów, dopóki stopa zysków operacyjnych, wyliczona dla indeksu szerokiego rynku, jest większa niż rentowność 10-letnich obligacji skarbowych. Przy założeniu notowań z dnia 25 stycznia 2011 oraz średniej prognozy dla obydwu metod stopa zysków operacyjnych wynosi 7,1%. Amerykańskie dziesięciolatki oferują natomiast rentowność na poziomie 3,4% w skali roku. Te dane wskazują na wciąż dużą atrakcyjność inwestowania w akcje. W modelu Fed niektórzy inwestorzy używają też do porównań prognozowanych zysków netto, a nie zysków operacyjnych. W tej wersji stopa spada z 7,1% do 6,8%, niemniej pozostaje znacznie wyższa niż rentowność długoterminowych obligacji.

Na koniec należy przypomnieć, że skuteczność tego typu analizy zależy od przyjętych założeń oraz przede wszystkim od skuteczności prognoz analityków. Prognozy zysków zwykle bywają zgodne z rzeczywistością w czasie, gdy gospodarka rozwija się stabilnie, bez większych odchyleń od poziomów równowagi. Ostatni kryzys nauczył nas jednak, że w momentach dynamicznych zmian koniunktury większość prognoz znacznie odbiega od rzeczywistości. Pozostaje nadzieja na to, że tego typu zawirowania na rynkach finansowych zdarzają się raz na kilkadziesiąt lat.