Korporacje w USA przed drugą falą kryzysu

Eksperci szacują, że do połowy przyszłego roku odsetek bankrutów wśród emitentów najbardziej ryzykownych obligacji korporacyjnych wzrośnie do 13,9 proc., czyli poziomu nie obserwowanego nigdy wcześniej. A to scenariusz optymistyczny. W sierpniu liczba korporacji, które w tym roku nie wywiązały się ze zobowiązań i ogłosiły upadłość, wzrosła do 211. W 2008 r. o tej porze roku takich firm było 55.

Nagroda za bezpieczeństwo

W ciągu najbliższych kilku miesięcy inwestorzy zaczną znacznie większą uwagę niż dotychczas przykładać do jakości zadłużenia i odwrócą się plecami do firm o najgorszych fundamentach i niewielkich szansach na skuteczną restrukturyzację. Wielkie koncerny, aby zwiększyć swoje szanse na zaciągnięcie pożyczki od inwestorów (w formie emisji obligacji), kierują się do agencji ratingowych, których zadaniem jest prześwietlenie sprawozdań finansowych i przyznanie odpowiedniej oceny w zależności od stopnia ryzyka. Najbardziej stabilne podmioty otrzymują najwyższe oceny i, co najważniejsze, nagrodę w postaci dużego zainteresowania inwestorów ich papierami wartościowymi. Koszt pozyskania kapitału przez koncerny cieszące się ratingiem AAA (obecnie można policzyć je na palcach dwóch rąk) jest niewiele wyższy niż w przypadku emisji przeprowadzanych przez rządy państw łatających dziury w budżetach, ponieważ według agencji ratingowej, ryzyko, że inwestor nie odzyska pieniędzy ulokowanych w takie obligacje, jest bliskie zeru.

Ilość korporacji emitujących obligacje, które do września 2009 r. ogłosiły bankructwo

Źródło: Standard & Poor's.

Premia za ryzyko

Z drugiej strony, do agencji ratingowych zgłaszają się także spółki w bardzo kiepskiej kondycji, dla których emisja obligacji jest ostatnią deską ratunku. Dla nich zarezerwowane są najniższe oceny, a ze względu na wątpliwą jakość ich papiery dłużne nazywa się obligacjami śmieciowymi. Bez przyznania ratingu (nawet tego najniższego) takie firmy nie miałyby szans na uplasowanie emisji, ale w zamian za pozyskanie kapitału od inwestorów muszą zaoferować znacznie korzystniejsze warunki, czyli odpowiednio wysoką premię za ponoszone ryzyko. Z punktu widzenia inwestora korporacyjne obligacje śmieciowe mogą stanowić agresywną część portfela inwestycyjnego – można na niej więcej zarobić, ale także ryzyko utraty kapitału jest większe.

I tutaj wracamy do ostatniego raportu agencji S&P. Jeśli 13,9 proc. wszystkich korporacji posiadających niskie ratingi ma nie wywiązać się ze zobowiązań wobec nabywców obligacji, to znaczy, że tylko w tym segmencie rynku straty inwestorów wyniosą kilkaset milionów dolarów. W 2008 r. liczba bankrutów w USA wzrosła do 94 emitentów, co było sześciokrotnie wyższym wynikiem niż rok wcześniej. W ubiegłym roku odsetek bankrutów wśród wszystkich emitentów posiadających ratingi agencji wyniósł 4,02 proc., a w 2007 r. pieniędzy inwestorom nie oddało zaledwie 0,98 proc. korporacji. Problem jednak w tym, że owe niespełna 14 proc. to scenariusz bazowy. W wersji pesymistycznej, jeżeli amerykańska gospodarka nie stanie szybko na nogi, analitycy Standard & Poor's szacują, że odsetek bankrutów wzrośnie do 18 proc.

Obserwując rynki akcji można sądzić, że powodów do obaw nie ma. Amerykańskie indeksy od marca wzrosły o ponad 50 proc., niektóre rynki wschodzące dały zarobić blisko trzy razy więcej, a dane z największych gospodarek nie są już tak fatalne jak na początku roku. W tym samym czasie bardzo dobrze można było zarobić właśnie na spekulacyjnych obligacjach śmieciowych. Premia za ryzyko osiągnęła maksymalne poziomy w październiku 2008 r., kiedy rynki finansowe zmieniły się bezpowrotnie. Od tego czasu spread, czyli różnica rentowności śmieciowych papierów komercyjnych i obligacji rządowych systematycznie obniża się, sugerując, że inwestorzy powoli oswajają się z ryzykiem. Niemniej warto zwrócić uwagę, że o normalności nie może być mowy: premia za ryzyko jest w dalszym ciągu znacznie wyższa niż w momencie paniki po pęknięciu bańki internetowej i ujawnieniu księgowych manipulacji Enronu.

Powyższy wykres znakomicie oddaje nastroje inwestorów na całym świecie i również po części wyjaśnia skąd takie zainteresowanie polską walutą czy brak reakcji na informacje o planowanym na przyszły rok dwukrotnym wzroście deficytu. Otóż ryzyko zostało zbyt drastycznie przeszacowane w zbyt krótkim czasie i obecnie znajdujemy się na etapie dostosowywania poglądów ekonomistów do rzeczywistości, bez względu na to, o którym konkretnie rynku mówimy. Kiedy rentowność obligacji korporacyjnych była o ponad 600 punktów bazowych wyższa od rentowności papierów skarbowych, sytuacja z perspektywy inwestora wyglądała analogicznie jak na giełdzie – po sześćdziesięcioprocentowych spadkach cen akcji. Nawet jeśli koniec świata miałby się zdarzyć następnego dnia, stosunek potencjalnego zysku do podejmowanego ryzyka był wystarczająco atrakcyjny, by inwestorzy zechcieli podjąć próbę odrabiania wcześniejszych strat. Sytuacja firm się nie poprawiła, na co nie brakuje dowodów.

Puzzle

W tym roku, do końca sierpnia liczba emisji obligacji korporacyjnych o spekulacyjnych ratingach wzrosła o 82 proc. przy jednoczesnym spadku ilości emisji o wysokiej ocenie o 10 proc. Zatem można sądzić, że rosną potrzeby finansowe firm, które mają nóż na gardle i godzą się płacić inwestorom wysokie odsetki, a te którym agencje ratingowe przyznają wyższe oceny zdolności kredytowej zamiast szukać kapitału na rynku dokonują cięcia kosztów.

Przeciętny inwestor indywidualny zapewne nie zwraca uwagi na zjawiska o tak marginalnym znaczeniu i jak może się wydawać, zupełnie nie mające wpływu na nasz rynek, jak np. bankructwa emitentów obligacji korporacyjnych. Przed zakupem akcji po obecnych cenach warto jednak powstrzymać się, gdyż to tylko jeden z olbrzymich znaków zapytania wiszących nad amerykańskim rynkiem. Dołóżmy do tego takie (równie drugo- i trzeciorzędne) fakty, które właśnie obserwujemy w USA jak: 

• trzydziestokrotnie wyższa aktywność insiderów (inwestorów posiadających dostęp do informacji poufnych) sprzedających akcje niż kupujących,
• znacznie wyższa zmienność instrumentów pochodnych zapadających w grudniu niż we wrześniu (spodziewany wzrost ryzyka). Wrześniowy VIX wynosi ok. 26, grudniowy ponad 30, przy czym za normalne poziomy indeksu zmienności uznaje się okolicę 15-18,
• agencja Moody's obniżyła tylko w I kw. 2009 roku rating dla amerykańskich obligacji korporacyjnych wartych 1,8 bln USD (rośnie koszt refinansowania długu),
• rynek nieruchomości komercyjnych w USA to jeden wielki koszmar (zasługuje na osobny artykuł), w przeciwieństwie do rynku domów, gdzie sytuacja zaczyna się już stabilizować,
• zarejestrowane bezrobocie w USA zbliża się w okolice 10 proc., ale szeroka miara (uwzględniająca m.in. o osoby, które zrezygnowane zaprzestały szukać pracy) sięga 17 proc. i systematycznie rośnie.

Wszystkie te elementy układają się w jedną całość. Niestety obrazek nie jest tym, który większość z nas chciałaby ujrzeć: prawdopodobnie jesteśmy właśnie w oku cyklonu. Zbyt wielu inwestorom zależy obecnie na szybkim odrobieniu strat by rynki gwałtownie zawróciły i wzrosty mogą trwać spokojnie jeszcze kilka miesięcy, lecz ktoś kto wyłącza w tym momencie rozsądek i kieruje się nadzieją wpajaną przez opiniotwórczych ekonomistów, może po pewnym czasie zorientować się, że po raz kolejny padł ofiarą owczego pędu.

Na zakończenie chciałbym podkreślić, że zamierzeniem moim nie jest wskazywanie inwestorom właściwej strategii, gdyż zbyt krótko głaskałem szklaną kulę by dostrzec dokąd zmierzamy. Chciałbym natomiast pomóc dostrzec zjawiska, których ranga (z punktu widzenia Kowalskiego) nie pozwala przebić się przez szum medialny dotyczący prywatyzacji stoczni czy dziury budżetowej, a w rzeczywistości ich przełożenie na nasze portfele może być znacznie większe niż przypuszczamy. Więcej bankructw firm to wyższe bezrobocie i spadek siły nabywczej konsumentów największej gospodarki świata, którzy nadal będą zaciskać pasa i robić wszystko by uwolnić się od kredytów. Nie miejmy złudzeń, że jedyna zielona wyspa na tonącej w czerwieni mapie Europy (chyba nie trzeba wyjaśniać tej średniej jakości metafory) zdoła uchronić się przed zbliżającą się falą.