Na czym polega wykup menedżerski i jakie są jego rodzaje?

Wyróżnia się dwa podstawowe rodzaje wykupów menedżerskich: transakcja typu Management Buy Out (MBO) oraz Management Buy In (MBI). MBO to transakcja, w wyniku której osoby dotychczas zarządzające spółką samodzielnie lub we współpracy z wybranym partnerem kapitałowym, np. z funduszem private equity, stają się właścicielem największego pakietu akcji/udziałów. Natomiast MBI to wykup dokonany przez grupę menedżerską niezwiązaną do tej pory z wykupywanym podmiotem i mającą na celu jego przejęcie oraz późniejsze nim zarządzanie.

Z tymi dwiema formami wykupu wiążą się dwie formy wykupu mieszanego, a mianowicie transakcja Buy In Management Buy Out (BIMBO), w której wykup spółki jest realizowany równocześnie przez dotychczasowy zarząd i przez menedżerów z zewnątrz, oraz transakcja typu Management Employees Buy Out (MEBO), w której stroną kupującą jest zarówno zarząd, jak i pracownicy spółki (wszyscy lub ich większość). Z doświadczeń zachodnioeuropejskich wynika, że z punktu widzenia liczby projektów większość stanowią transakcje Management Buy Out, natomiast wartościowo dominują transakcje typu Management Buy ln.

W literaturze światowej pojęcie wykupu menedżerskiego jest często stosowane zamiennie z pojęciem Leveraged Buy Out (LBO) czyli wykupu lewarowanego. Ta zamienność nie jest przypadkowa i bierze się stąd, że podmioty wykupujące spółkę, czyli menedżerowie, rzadko są w stanie zgromadzić odpowiedni kapitał ze środków własnych. Najczęściej konieczne jest finansowanie długiem. W skrajnych przypadkach dług ten sięga nawet 90% kapitałów przejmowanej spółki.

Wykup lewarowany czyli wykorzystujący efekt dźwigni finansowej jest najistotniejszą cechą wykupu menedżerskiego. W ten sposób grupa menedżerów, gromadząca przeciętnie 10-20% środków potrzebnych do sfinansowania wykupu, przejmuje stopniowo – w miarę spłaty długu – kontrolę nad spółką. Czynnikiem skłaniającym menedżerów do podjęcia ryzyka i zaangażowania osobistych środków w nabywaną spółkę jest przekonanie o ukrytej wartości zarządzanej przez nich firmy (jej niedoszacowaniu przez rynek) oraz wiara w możliwość wydobycia tej wartości. Zdobycie kontroli nad spółką pozwala bowiem na realizację własnej wizji jej rozwoju oraz lepsze wykorzystanie jej potencjału, a także własnych umiejętności zarządczych. Ostatecznym celem grupy kupującej jest oczywiście uzyskanie ponadprzeciętnej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału oraz odpowiedniego poziomu dodatniego cash-flow. Takie ustawienie celu jest niezbędne ze względu na to, że zaciągnięty dług jest spłacany w przyszłości z przepływów pieniężnych przejętego przedsiębiorstwa, a nabywane akcje (udziały) oraz aktywa nabywanego podmiotu stanowią w tego typu transakcjach zabezpieczenie spłaty tegoż długu.

Przeczytaj również: Dlaczego pracujemy lepiej, a zarabiamy gorzej?

Do przeprowadzenia wykupu menedżerskiego potrzebni są nie tylko doświadczeni i godni zaufania menedżerowie, lecz również instytucje finansowe skłonne sfinansować od 80 do 90% wartości tej transakcji. Typowy wykup lewarowany wymaga zaangażowania następujących podmiotów:

• grupy menedżerskiej;
• banku kredytującego transakcję, który dostarcza środki niezbędne do sfinansowania części wartości transakcji (ok. 42-48%);
• funduszu typu private equity, który nabywa akcje (udziały) spółki na uzgodniony okres przejściowy (ok. 30-35% wartości całej transakcji);
• spółki, która jest przedmiotem transakcji, zwana niekiedy spółką docelową;
• spółki celowej (special purpose vehicle, SPV), do której zostanie wniesione przedsiębiorstwo nabyte przez fundusz private equity i przez menedżerów.

Głównym celem wehikułu inwestycyjnego pod nazwą spółka celowa jest pozyskanie kredytu bankowego, który pozwoli sfinansować nabycie całej spółki. Takie rozwiązanie jest również korzystne z dwóch innych względów. Po pierwsze, spółka celowa nie jest obciążona żadną historią. Fundusz private equity jako nowy właściciel nie ponosi zatem odpowiedzialności za przeszłe zobowiązania podatkowe spółki przejmowanej. Po drugie, aktywa przedsiębiorstwa wnoszone do spółki celowej mogą zostać ponownie wycenione. Możne również ustalić nowe zasady amortyzowania majątku przejmowanej spółki, a w ślad za tym lepiej zaplanować jej przepływy gotówkowe.

Polecamy serwis Manager

Znaczenie wykupów menedżerskich jako formy zmiany własności spółki stale rośnie.

Na przykład w 2006 r. transakcje tego typu osiągnęły w Europie wartość 160 mld euro. Największym rynkiem europejskim w tej dziedzinie jest Wielka Brytania, następnie Francja, Holandia oraz Niemcy. Średnia wartość transakcji wyniosła 63 mln euro w 2004 r., 91 mln euro w 2005 r. i 112 mln euro w 2006 r. Największą transakcją w historii rynku europejskiego był wykup duńskiej spółki telekomunikacyjnej TDC za ok. 13 mld euro, zrealizowany w 2006 r. Zjawisko wykupów menedżerskich nabiera znaczenia również w Polsce, choć nadal znajduje się w początkowej fazie rozwoju.

Fragment pochodzi z książki „Ład korporacyjny” Jana Jeżaka (Wydawnictwo C.H. Beck, 2010). Wykorzystanie za wiedzą Wydawcy.