Krótka sprzedaż na GPW

Zasady funkcjonowania krótkiej sprzedaży

Pojęcie krótkiej sprzedaży oznacza sprzedaż papierów wartościowych, które w momencie sprzedaży nie znajdują się na rachunku inwestycyjnym sprzedającego. Papiery te muszą znaleźć się na rachunku inwestora nie później niż na dzień rozliczenia transakcji, tj. w trzeci dzień po zawarciu transakcji (T+3). W tym celu inwestor musi zawrzeć umowę pożyczki z instytucją finansową, np. swoim domem maklerskim. Przez pożyczkę papierów wartościowych należy rozumieć okresowe przeniesienie prawa własności papierów wartościowych na rzecz innej osoby. Zamknięcie transakcji pożyczkowej następuje z chwilą zwrotu pożyczkodawcy pożyczonych papierów wartościowych. Aby wywiązać się z umowy pożyczki inwestor musi kupić na rynku taką samą ilość papierów wartościowych po aktualnej cenie rynkowej.

Zabezpieczeniem pożyczki papierów wartościowych jest depozyt zabezpieczający określany przez stronę pożyczającą Wzór umowy pożyczki (Global Master Securities Lending Agreement) oraz jej tłumaczenie na język polski są dostępne na stronie internetowej GPW. Instytucje pożyczające papiery wartościowe mogą jednak ustalić swoje standardy umów.

Krótka sprzedaż oznacza zajęcie pozycji krótkiej, która jest pozycją przeciwstawną do pozycji długiej, oznaczającej posiadanie zakupionych papierów wartościowych.

Regulacje prawne

Na świecie interesy podmiotów funkcjonujących na rynku pożyczek papierów wartościowych reprezentuje International Securities Lending Association (ISLA). Organizacja ta współpracuje z organami nadzoru poszczególnych państw, szczególnie w zakresie tworzenia prawa i standardów.

Na polskim rynku krótka sprzedaż formalnie istniała od 1999 roku. Nie cieszyła się jednak powodzeniem, gdyż brakowało korzystnych i jasnych regulacji w tym zakresie. Od lipca 2010 roku GPW formalnie wprowadza krótką sprzedaż w oparciu o ustawę o obrocie instrumentami finansowymi, przepisy wykonawcze i regulaminy wewnętrzne. Przedmiotem krótkiej sprzedaży mogą być akcje notowane na rynku regulowanym, spełniające co najmniej jedno z poniższych kryteriów:

• wchodzą w skład indeksu giełdowego WIG20 lub
• biorą udział w rankingu płynności i spełniają łącznie wszystkie poniższe warunki:

- wartość akcji w wolnym obrocie wyliczona na dzień rankingu płynności akcji, wynosi co najmniej 300.000.000 złotych oraz
- średnia dzienna wartość obrotów akcji w okresie ostatnich 6 miesięcy wyliczona na dzień rankingu płynności akcji wynosi co najmniej 4.000.000 złotych lub
- akcje, których wartość w wolnym obrocie w dniu ich pierwszego notowania stanowi lub stanowiła co najmniej 1% wartości akcji w wolnym obrocie wszystkich spółek uczestniczących w rankingu płynności akcji, z zastrzeżeniem, że na podstawie tego kryterium akcje mogą być przedmiotem krótkiej sprzedaży jedynie w okresie 6 miesięcy od dnia ich pierwszego notowania.

Przedmiotem krótkiej sprzedaży mogą być również papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa (obligacje skarbowe) lub Narodowy Bank Polski.

Listy papierów dopuszczonych do krótkiej sprzedaży Giełda będzie podawać do wiadomości publicznej. W praktyce aktualizacja list papierów wartościowych dopuszczonych do krótkiej sprzedaży będzie (poza przypadkami szczególnymi) przeprowadzana wraz ze zmianą składu indeksu WIG20 (w przypadku zmian standardowych 4 razy w roku po zakończeniu sesji w 3-ci piątek marca, czerwca, września, grudnia) oraz po sporządzeniu nowego rankingu płynności, czyli po zakończeniu 7-go dnia sesyjnego miesiąca następującego po miesiącach: styczeń, kwiecień, lipiec, październik (również 4 razy w roku). Zatem standardowe zmiany składu list papierów dopuszczonych do krótkiej sprzedaży będą następowały 8 razy w roku w terminach: po 7 lutego, po 3 piątku marca, po 7 maja, po 3 piątku czerwca, po 7 sierpnia, po 3 piątku września, po 7 listopada, po 3 piątku grudnia.

Zawieszenia krótkiej sprzedaży

Istnieją dwa główne ryzyka krótkiej sprzedaży:

• ryzyko rozliczeniowe
• short squeeze

Giełda podejmuje decyzję o zawieszeniu przyjmowania zleceń krótkiej sprzedaży w przypadku:

• istotnego wzrostu ryzyka rozliczeniowego, na podstawie informacji uzyskanych od Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych,

• wystąpienia na danej sesji giełdowej znacznych spadków wartości indeksu WIG lub kursów poszczególnych akcji, przy jednoczesnym dużym udziale wartości obrotu w transakcjach krótkiej sprzedaży w wartości obrotów wszystkich transakcji na rynku.

Aby zapewnić bezpieczeństwo obrotu Giełda może zawiesić możliwość składania zleceń krótkiej sprzedaży w odniesieniu do wszystkich akcji, dla których możliwe jest zawieranie transakcji krótkiej sprzedaży, jeżeli zaistnieją jednocześnie następujące warunki:

• wartość indeksu WIG spadnie w stosunku do wartości odniesienia na daną sesję o więcej niż 3%,

• udział bieżącej wartości obrotu w transakcjach krótkiej sprzedaży zawartych na wszystkich akcjach dopuszczonych do krótkiej sprzedaży w stosunku do wartości sprzedaży wszystkich tych akcji jest większy niż 20%.

Transakcje mogą być również zawieszone dla akcji pojedynczych spółek, jeżeli zaistnieją jednocześnie następujące warunki:

• kurs danych akcji spadnie w stosunku do kursu odniesienia na daną sesję o więcej niż 10%,

• udział bieżącej wartości obrotu w transakcjach krótkiej sprzedaży zawartych na danych akcjach w stosunku do wartości sprzedaży wszystkich transakcji tymi akcjami jest większy niż 20%.

Nowe możliwości

Krótka sprzedaż papierów wartościowych możliwa bez konieczności ich posiadania w chwili zawierania transakcji zmniejsza ilość formalności, jakie musiałby spełnić aktywnie działający inwestor. Pozwoli to na otwieranie i zamykanie pozycji wiele razy w ciągu sesji. Chociaż obowiązek dostarczenia papierów wartościowych powstanie z chwilą zawarcia transakcji sprzedaży, termin jego spełnienia będzie upływał z datą rozliczenia sesji przez KDPW, tj. T+3. Drugie ułatwienie to możliwość sprzedaży papierów pochodzących z innych systemów depozytowych. Transfer papierów z innego rynku daje również możliwość arbitrażu, tj. wykorzystywania różnicy cen między różnymi rynkami.

Krótka sprzedaż otwiera nowe możliwości dla funduszy inwestycyjnych - zarządzający będą mogli wykorzystywać spadki notowań giełdowych lub osiągać przychody z udzielania pożyczek akcji.

W przypadku wprowadzenia do obrotu na GPW opcji na pojedyncze akcje, inwestorzy wystawiający opcje sprzedaży (put) będą mogli zabezpieczać takie pozycje dokonując krótkiej sprzedaży odpowiadających im akcji. Wykreowaną w ten sposób syntetyczną krótką pozycją w opcji kupna (short call) będzie można zarządzać dynamicznie poprzez strategię zabezpieczającą z wykorzystaniem współczynnika delta (delta hedging).

Krótka sprzedaż nie musi oznaczać wzrostu ryzyka spadków kursów akcji na giełdzie, bowiem generuje transakcje kupna, które będą musieli w przyszłości zawrzeć inwestorzy aby wywiązać się z umowy pożyczki akcji.

Wprowadzenie krótkiej sprzedaży stanowi więc istotny element rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie oraz całego rynku kapitałowego w Polsce.

Case study

Inwestor przewiduje, że akcje spółki ABC notowanej na giełdzie są przewartościowane i jest prawdopodobna korekta ich cen. Aktualny kurs tych akcji wynosi 100 zł. Dokonuje więc krótkiej sprzedaży – sprzedaje akcje po aktualnej cenie rynkowej 100 zł i jednocześnie pożycza je aby wywiązać się z ich dostawy w terminie T+3. Jeżeli przewidywania inwestora okazały się trafne i kursy akcji po określonym czasie, na jaki została zaciągnięta pożyczka, spadły. np. do 80 zł, wówczas dokonuje ich odkupienia na rynku i zwraca pożyczkodawcy. Płacąc mniej, niż otrzymał przy sprzedaży osiąga zysk w wysokości 20 zł na każdej akcji. W tym czasie posiadacze akcji, w tym pożyczkodawca, ponoszą analogiczną stratę. Jest to jednak strata niezrealizowana. Pożyczającym może być inwestor długoterminowy, który nie zamierza sprzedawać na razie akcji, a pożycza je aby zarobić na wynagrodzeniu za pożyczkę. Jeżeli natomiast ceny akcji wzrosłyby i osiągnęłyby poziom np. 125 zł, wówczas inwestor odkupując akcje zapłaci o 25 zł więcej, niż uzyskał w transakcji sprzedaży, co de facto oznacza dla niego stratę.

Teoretyczny maksymalny potencjalny zysk możliwy do osiągnięcia w transakcji krótkiej sprzedaży jest równy początkowej cenie sprzedaży papieru wartościowego i byłby osiągalny w przypadku spadku kursu akcji do zera. Jednak potencjalna strata jest teoretycznie nieograniczona. Stąd krótka sprzedaż jest bardziej ryzykowna niż kupowanie akcji, kiedy maksymalna strata jest równa cenie ich nabycia.