Podwyżki stóp NBP oddalają się

Komentarz Wiktora Wojciechowskiego, Głównego Ekonomisty PLUSBANK SA

Wyniki najnowszej, lipcowej projekcji makroekonomicznej NBP nie różnią się znacząco od wyników projekcji marcowej. Największa różnica polega na podwyższeniu oczekiwanego tempa wzrostu PKB w 2017 r. do 4,1% wobec 3,7% oczekiwanych w projekcji marcowej. Projekcja na lata 2018 i 2019 wskazuje identyczne tempo wzrostu PKB, czyli odpowiednio 3,5% i 3,3%. W przypadku inflacji cen konsumpcyjnych, najnowsza projekcja zakłada niemal identyczny scenariusz jak w marcu: 1,9% w 2017 r. (wobec 2,0% w projekcji marcowej), 2,0% w 2018 r. (identycznie jak w projekcji marcowej) oraz ok. 2,5% w 2019 r. (wobec 2,3% w projekcji marcowej).

Scenariusz bazowy projekcji w zakresie tempa wzrostu PKB jest niemal identyczny z naszymi prognozami. Spodziewamy się wyhamowania dynamiki PKB z 4,1% w 2017 r. do 3,7% w 2018 r. i dalszy stopniowy spadek tego tempa w 2019 r. Uważamy, że przyspieszenie aktywności gospodarczej w br. będzie wynikiem ożywienia popytu inwestycyjnego, szczególnie w II poł. br., i statystycznego efektu wynikającego z zapaści inwestycyjnej z 2016 r. W kolejnych latach efekt boomu inwestycyjnego będzie stopniowo zanikał, dodatkowo znikną także efekty podbicia konsumpcji prywatnej przez program świadczeń wychowawczych Rodzina 500+. Na to wszystko nałożą się problemy z kurczącą podażą pracy.

W przypadku inflacji obawiamy się, że wysokie ceny żywności notowane w br. (wynikające z niekorzystnych warunków pogodowych) będą obniżać inflację przynajmniej w I poł. 2018 r. Gdyby taki scenariusz się zrealizował, w I poł. 2018 r. należałoby oczekiwać obniżonej inflacji do poziomu ok. 1,3%. Głównym czynnikiem pchającym inflację w górę w II poł. br. i w 2018 r. będą - naszym zdaniem – napięcia płacowe, choć na razie – pomimo solidnego ożywienia gospodarczego i wzrostu liczby pracujących nie dostrzegamy istotnego narastania presji płacowej. Jedną z hipotez tłumaczących tę sytuację może być zwiększona podaż pracowników z Ukrainy, którzy rozładowują powstające napięcia płacowe.

Projekcja lipcowa przewiduje stopniowy powrót inflacji do celu 2,5%, a jednocześnie - również stopniowo - słabnące tempo wzrostu PKB. Takie połączenie daje RPP duży komfort w utrzymywaniu obecnych parametrów polityki pieniężnej na niezmienionym poziomie. Wobec prognozy utrzymania stabilnego tempa wzrostu PKB na średnim poziomie ok. 3,5%, niewiele odbiegającym od potencjalnego tempa wzrostu polskiej gospodarki, Rada może spokojnie kontynuować dotychczasową strategię „wait and see”. Krajowa polityka pieniężna nie będzie także pod znaczącym wpływem decyzji innych banków centralnych. Dalsze szybkie podwyżki stóp procentowych w USA są obecnie mniej pewne niż dotychczas prognozowano. Wyceny kontraktów terminowych wskazują na znacznie łagodniejszą ścieżkę wzrostu stóp w USA niż sygnalizowali to wcześniej członkowie FOMC. Z kolei w przypadku EBC można obecnie jedynie spekulować o tym, kiedy skala luzowania ilościowego będzie ograniczana. Z pewnością nie zanosi się tutaj na jakieś gwałtowne ruchy.  Ostatnie wypowiedzi M. Draghi zostały naszym zdaniem zinterpretowane przez inwestorów zbyt jastrzębio, a EBC dość szybko zaczął sugerować, że nie należy oczekiwać szybkiego i znaczącego ograniczania skali skupu aktywów.

Prezes A. Glapiński powiedział na konferencji, że wyniki projekcji lipcowej jedynie wzmacniają jego przekonanie, że stopy procentowe NBP w 2018 r. nie ulegną zmianie. Choć podtrzymujemy naszą prognozę pierwszej podwyżki stóp procentowych NBP o 25 pb. dopiero w IV kw. 2018 r., to jednak jest ona obarczona sporym, asymetrycznym ryzykiem. Krótko mówiąc podwyżki mogą nastąpić później. Główne zagrożenia przemawiające za wydłużeniem strategii „wait and see” to perspektywa dalszego spadku tempa wzrostu PKB poniżej 3,0% w 2019 r. i 2020 r. Z kolei nasz główny argument za podwyżkami stóp – czyli rosnąca presja płacowa – jak dotąd nie materializuje się. Być może imigracja zarobkowa zza wschodniej granicy jest w stanie ją zneutralizować znacznie bardziej niż dotychczas zakładaliśmy. Nie wiadomo jednak czy będzie w stanie rozładowywać napięcia na rynku pracy także po obniżeniu wieku emerytalnego.

Sprawdź: INFORLEX SUPERPREMIUM