Metody finansowania transakcji fuzji i przejęć w Polsce

Niejednokrotnie przejmowanie innych podmiotów chroni firmy przez pozostaniem przejętym przez inne podmioty (tzw. wrogie przejęcia). Określenie „rozwijam się przed wzrost” już dziś nikogo nie dziwi. Pozostaje jednak pytanie, jak najdogodniej sfinansować tego typu transakcje. Metod jest kilka i o nich właśnie piszę w poniższym artykule.

Finansowe wchłanianie

Fuzja w języku angielskim określana jest jako merger. Przez fuzje należy rozumieć połączenie dwóch przedsiębiorstw, w wyniku którego firma przejmująca niejako wchłania drugą firmę, a firma przejmowana znika z mapy gospodarczej jako odrębny podmiot prawny. Po dokonaniu przejęcia oba przedsiębiorstwa mają nazwę i osobowość prawną firmy przejmującej. Przy przejęciach mamy zatem do czynienia z silniejszą stroną transakcji i stroną słabszą (por. przykład 1). Dzięki przejęciom silniejszy podmiot najczęściej narzuca słabszemu podmiotowi swoje warunki. Motywem łączenia przedsiębiorstw może być dążenie do zwiększenia udziału w rynku. Taki proces zwiększenia udziału w rynku można osiągnąć w wyniku konsolidacji. Mianem konsolidacji można określić tendencje ogarniające całe wręcz branże. Najbardziej znane na rynku polskim procesy konsolidacji objęły na przykład branże hutniczą, górniczą, bankową, energetyczną czy hurtowników farmaceutycznych (por. przykład 2). Procesy konsolidacji nie omijają także rynków światowych (por. przykład 3).

Przykłady

1.

W marcu 2002 roku amerykański koncern Whirpool nabył za 27 mln euro 94,84 proc. akcji polskiego Polaru S.A. od poprzedniego właściciela Polaru, tj. francuskiej spółki (niestety wówczas bankrutującej) o nazwie Brandt.

2.

W roku 1997 polski hurtowy rynek leków farmaceutycznych charakteryzował się dużym rozproszeniem. W naszym kraju w roku 1997 dystrybucją hurtową leków zajmowało się około 1000 hurtowni, z czego łączny udział 20 największych nie przekraczał 52 proc. W roku 1998 zaobserwowano pierwsze efekty próby konsolidacji polskich hurtowni przejawiające się połączeniem trzech podmiotów: „Medicines” S.A., „Carbo” S.A. oraz „Cefarmu B”. Małe firmy zaczynały tracić swoją lokalną pozycję, a ich liczba stopniowo, ale systematycznie malała. Konsolidacja przybierała stopniowo na znaczeniu, w wyniku czego można już mówić o hurtowniach ponadregionalnych. Proces konsolidacji nadal jest w toku, przy czym w skali kraju można już wyróżnić liderów branżowych, tj. trzy spółki giełdowe: Polską Grupę Farmaceutyczną, Prosper i Farmacol oraz wycofaną z obrotu giełdowego firmę ORFE. Wszystkie wymienione podmioty posiadają znaczy udział w rynku.

3.

Światowy rynek producentów stali przeszedł poważne procesy konsolidacji i w zasadzie jeśli chodzi o największe firmy zajmujące się produkcją stali to należą one do dwóch hinduskich rodzin. Jedna z rodzin nazywa się Mittal, a druga Tata.

W Polsce większość hut została wykupiona przez hinduskich braci Mittal i nosi nazwę Mittal Steel Pland. Z kolei hinduski Mittal w 2006 roku dokonał gigatransakcji w zakresie światowych przejęć. Za kwotę 22 miliardy dolarów przejął europejskiego giganta z Belgii, tj. koncern Arcelor. Obecnie światowy koncern stalowy nosi nazwę Arcelor Mittal. Już obecnie firma Arcelor Mittal szykuje się do kolejnej transakcji na rynku amerykańskim polegającej na przejęciu za kwotę 4,5 miliarda dolarów swojego amerykańskiego konkurenta, tj. firmę AK Steel, posiadającej w USA aż siedem stalowni. Jeśli transakcja się powiedzie, to nowy transnarodowy koncern należący do hinduskiej rodziny Mittal stanie się graczem na skalę ogólnoświatową a amerykańscy dostawcy stali przestaną się liczyć.

Inny hinduski koncern Tata Steel wykupił w 2006 roku za kwotę 8 miliardów dolarów hiszpańsko-francuski koncern stalowy Corus.

Samofinansowanie

Istotnym źródłem finansowania transakcji fuzji i przejęć są środki własne firm, czyli zgromadzone nadwyżki finansowe. Zwracam jednak uwagę, że transakcje fuzji i przejęć traktowane są jako inwestycje długoterminowe. W aspekcie zarządzania kapitałem finansowanie inwestycji rzeczowych czy finansowych niczym się nie różni. A należy pamiętać, że przeznaczenie wszystkich środków finansowych na inwestycje to nic innego jak - jak to określają w języku potocznym finansiści - wyciągnięcie gotówki z obrotu.

Po dokonaniu transakcji fuzji i przejęcia finansowanej środkami własnymi może się okazać, że zabrakło nam pieniędzy na bieżącą działalność firmy oraz jej restrukturyzacje. Wówczas może się pokazać ujemny kapitał obrotowy i pojawiają się pierwsze problemy finansowe. Wielu prezesów firm przejmujących zazwyczaj wtedy żałuje, że podjęło się transakcji przejęcia.

Zwracam uwagę, że w finansowaniu transakcji fuzji i przejęcia należy pozyskiwać kapitał długoterminowy - jak pieniądze pochodzące z emisji akcji na giełdzie lub z kredytu bankowego. Finansowanie transakcji przejęcia własnymi środkami powinny się zazwyczaj ograniczyć do finansowego minimum.

Pieniądze z giełdy

Doskonałym sposobem finansowania transakcji fuzji i przejęć jest pozyskanie kapitału z tytułu emisji akcji na giełdzie. Ta forma finansowania jest łatwo dostępna dla firmy, która już jest spółką giełdową, która po prostu emituje akcje z kolejnych serii. Nieco wydłużony proces będzie dotyczył firmy, która dopiero zamierza zadebiutować na polskiej giełdzie.

Transakcja polega na tym, że spółka, która w przyszłości zamierza realizować strategię przejęć innych podmiotów z branży, emituje na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych nowe akcje.

Pozyskiwanie kapitału przez emisje akcji na polskiej giełdzie, który to kapitał będzie przeznaczony na fuzje i przejęcia, nie dotyczy tylko i wyłącznie polskich debiutantów giełdowych. Na polskiej giełdzie odnotowano kilka debiutów zagranicznych spółek, które deklarowały chęć wykorzystania w ten sposób pozyskanych środków miedzy innymi na transakcje przejęć (por. przykład 4).

Paradoksalnie w niektórych przypadkach zagraniczne firmy planowały dzięki pozyskanemu kapitałowi z polskiej giełdy przejmować nawet ... polskie firmy (por. przykład 5).

Przykłady

4.

W października 2006 roku na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych zadebiutowała słowacka spółka Asseco Slovakia zajmująca się produkcją oprogramowania i integracją systemów informatycznych. Z emisji akcji spółka zebrała blisko 80 milionów złotych zamierzając przeznaczyć te środki finansowe na przejęcia i powiększenie swojej grupy kapitałowej o cztery kolejne spółki: dwie ze Słowacji i dwie z Czech.

5.

W października 2004 roku na GPW w Warszawie zadebiutowała węgierska firma chemiczna BorsodChem. Firma deklarowała, iż pozyskane z emisji pieniądze przeznaczy m.in. na inwestycje w nowoczesne moce produkcyjne oraz na sfinansowanie przejęć innych podmiotów. Przejęcia tego węgierskiego giganta miały dotyczyć oprócz firm w Rumunii, również i firm w Polsce. Firmę BorsodChem interesowały w Polsce producenci toluenu i benzenu, bydgoski Zachem, producent TDI oraz firmy produkujące PCW.

Transakcje typu „Buy-Out”

Praktyka giełdowa wykształciła wiele metod określanych ogólnym mianem transakcji typu „Buy-Back” lub „Buy-Out” (tłum.: wykup, odkup). W pierwszym przypadku mamy do czynienia z transakcjami wykupu akcji własnych przez daną spółkę giełdową, w drugim zaś z transakcjami wykupu akcji obcych przedsiębiorstw.

Transakcje typu „Buy-Out” charakteryzują dwie zasadnicze cechy. Po pierwsze są to transakcje polegające na nabywaniu większościowych pakietów akcji przedsiębiorstwa w celu uzyskania nad nim strategicznej kontroli. Po drugie przy wszystkich transakcjach typu „Buy-Out” wysokość bankowych środków kredytowych uzyskanych na nabycie akcji danej spółki jest ściśle uzależniona od kondycji finansowej nabywanej spółki, od której nabyte akcje będą też stanowić zabezpieczenie udzielonego kredytu. Innymi słowy - wysokość udzielanych środków nie jest uzależniona od kondycji finansowej spółki nabywającej.

Pojawienie się transakcji typu „Buy-Out” związane jest z faktem, że w krajach rozwiniętych, w których transakcje tego typu są przeprowadzane, formalnym nabywcą przejmowanego podmiotu jest specjalnie w tym celu nowo powołana spółka (czyli niejako bez przeszłości gospodarczej oraz bez wyposażenia w aktywa majątkowe). Spółka taka analizowana jest przez pryzmat podmiotów ją zakładających (innej spółki lub grupy spółek lub też osób fizycznych). W efekcie takiego działania spłata kredytu będzie uzależniona od możliwości finansowych przejmowanej spółki.

Te dwie zasadnicze cechy odróżniają wykup na zasadzie „Buy-Out” od tradycyjnej formy nabywania akcji spółki przez inne podmioty. W takiej tradycyjnej formie nabywania akcji przy wykorzystaniu kredytu bankowego ocenie kredytowej dokonywanej przez bank podlega przede wszystkim spółka zainteresowana przejęciem innego podmiotu. Taka spółka przejmująca jest wówczas zdolna do pożyczania środków finansowych w zamian za swoją wiarygodność kredytową. Natomiast w przypadku transakcji typu „Buy-Out” bank rozpatruje możliwość udzielenia kredytu dopiero po wnikliwej analizie sytuacji finansowej oraz wartości spółki będącej dopiero celem przejęcia.

Do transakcji typu „Buy-Out” zalicza się:

• wykupienie firmy przez grupę inwestorów zewnętrznych (ang. Leverage Buy-Out - LBO);

• wykupienie firmy przez jej kadrę kierowniczą (ang. Management Buy-Out);

• rekapitalizacja wspierana długiem (ang. leveraged recapitalisation);

• akcjonariat pracowniczy (ang. Employee Stock Ownership Plan - ESOP).

Pierwsza z wymienionej wyżej form, tj. wykupienie firmy przez grupę inwestorów zewnętrznych z użyciem dźwigni finansowej (LBO), polega na wykorzystaniu kredytu bankowego jako głównej formy finansowania transakcji wykupu akcji przejmowanego przedsiębiorstwa. Po tego typu transakcji akcje zostają zastawione przez bank, a przepływy gotówki generowane przez spółkę zostają w dużej mierze przeznaczone na spłatę kredytu. Oznacza to, że po przeprowadzeniu transakcji typu LBO formalnie nadal funkcjonuje kapitał własny, niemniej od strony praktycznej jest on w pełni „zastąpiony” kredytem bankowym.

Należy zwrócić uwagę, że po przeprowadzeniu transakcji typu LBO zmienia się zupełnie struktura własnościowa (jest to charakterystyczna determinanta tej metody wykupu). Poprzedni akcjonariusze za uzyskane akcje otrzymują gotówkę, natomiast nowi akcjonariusze nabywają akcje, jednak stanowią one zabezpieczenie banku.

W Polsce transakcje wykupu przedsiębiorstw z użyciem dźwigni finansowej mogą być przeprowadzane od 1 stycznia 1998 r., ponieważ z tym dniem weszła w życie ustawa z 6 grudnia 1996 r. o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów, która dopuściła możliwość obciążania zastawem rejestrowym prawa z papierów wartościowych (art. 7 pkt 2 pakt 6), a także prawa z papierów wartościowych, które zostaną nabyte dopiero w przyszłości, a w takim przypadku zastaw rejestrowy stanie się skuteczny z chwilą ich nabycia (art. 7 pkt 3).

Jako jedną z podstawowych korzyści po przeprowadzeniu transakcji wykupu przez inwestorów zewnętrznych z wykorzystaniem dźwigni finansowej należy wymienić zapobieganie przyszłemu inwestowaniu wolnej gotówki przedsiębiorstwa w działalność marginalną. W przedsiębiorstwie narzucona zostaje dyscyplina finansowa związana z koniecznością terminowej obsługi zadłużenia. Ponadto po przeprowadzeniu transakcji typu LBO od służb finansowych przedsiębiorstwa oczekuje się większej ostrożności przy podejmowaniu wszelkiego typu decyzji inwestycyjnych.

Przejęcie przez kierownictwo lub pracowników

Odmianą wykupu z użyciem dźwigni finansowej jest wykup dokonywany przez kadrę kierowniczą. Transakcji tej towarzyszy również zaciągnięcie długu przez kadrę kierowniczą. Po pomyślnym przeprowadzeniu tego typu transakcji kierownictwo nabywa ponad 50 proc. akcji przedsiębiorstwa. Przez tak ukształtowaną strukturę akcjonariatu uzyskuje się wzrost efektywności zarządzania wynikający wprost z perspektywy osiągnięcia osobistych korzyści przez członków kadry kierowniczej.

Trzeci rodzaj transakcji typu „Buy-Out” to rekapitalizacja wspierana długiem. Celem tej transakcji jest zwiększenie zakresu posiadania akcji przez przedsiębiorstwo lub jego kierownictwo, co prowadzi do ograniczenia posiadania akcjonariuszy zewnętrznych. Jest to typowa technika obronna przeciwko przejęciu firmy. Rekapitalizacja wspierana długiem wykazuje wiele cech wspólnych z transakcją typu LBO.

Kolejna czwarta odmiana przejęcia to transakcje polegające na wykupie akcji przez pracowników firmy z możliwością wsparcia tychże pracowników kredytem bankowym.

Często obserwujemy następujące sytuacje. Restrukturyzując przedsiębiorstwa i dzieląc je na mniejsze części często z góry się zakłada, że takie mniejsze spółki będzie można łatwiej sprzedać. Owe zjawiska ciągłych fuzji i przejęć zdominowały gospodarkę światową. Procesy fuzji i przejęć nie ominęły również gospodarki polskiej. W naszym kraju transakcje typu LBO, wykupienie firmy przez kadrę kierowniczą czy przez pracowników (przynajmniej wykupienie częściowe) są coraz powszechniejsze. Te ostatnie odmiany transakcji obserwujemy zwłaszcza w przypadku procesów prywatyzacyjnych przedsiębiorstw państwowych przekształcanych w spółki akcyjne albo też w przypadku spółek akcyjnych z większościowym pakietem akcji w rękach skarbu państwa i przygotowywanych do wejścia na giełdę i upublicznienia akcji.

Wzrost wartości przedsiębiorstwa

Obecnie na świecie od kilkunastu lat, a w Polsce od kilku lat, obserwowane są nowe trendy w dziedzinie zarządzania, polegające na dążeniu do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Chodzi o to, aby firmy były tak zarządzane i w efekcie generowały takie wyniki finansowe, które będą prowadzić do wzrostu wartości akcji posiadanych przez akcjonariuszy tychże firm.

Dokonywane na rynku transakcje fuzji i przejęć przeprowadza się, ponieważ analiza finansowa i ekonomiczna wskazuje, iż w wyniku połączenia można uzyskać efekt synergii, tj. spadek kosztów funkcjonowania firmy, różnego typu oszczędności przy jednoczesnym zwiększeniu mocy produkcyjnych lub udziału w rynku, co w efekcie prowadzi do zwiększenia dodatnich przepływów pieniężnych, a tym samym zwiększenia wartości przedsiębiorstwa. Mówiąc językiem potocznym efekt synergii to zaprzeczenie matematycznej zasady, że 1 + 1 = 2, gdyż w ekonomii dzięki efektowi synergii można uzyskać zaskakujące wyniki, które matematycznie można zobrazować jako równanie np. 1 + 1 = 5

Z drugiej strony łączące się firmy mogą skorzystać na zmniejszeniu obciążeń podatkowych płaconych fiskusowi. Motywem fuzji, konsolidacji lub przejęć może być również dostrzeżenie przez uczestników rynkowych niedoszacowania spółki. Owo niedoszacowanie może na przykład powstać wówczas, gdy wartość rynkowa akcji danego przedsiębiorstwa będzie niższa niż wartość rynkowa jego majątku.

dr Marta Kardyś

specjalista z dziedziny finansów przedsiębiorstw