Dlaczego warto dokonywać fuzji i przejęć

Wzrost i rozwój przedsiębiorstw są nieuniknionymi oraz koniecznymi procesami gospodarczymi. Przedsiębiorstwo może dokonywać wyboru między dwiema formami wzrostu - wewnętrznym lub zewnętrznym.

Wzrost wewnętrzny realizowany jest poprzez inwestycje własne przedsiębiorstwa, które prowadzone są w nowo nabywane lub tworzone aktywa trwałe i obrotowe. Są one finansowane kapitałami własnymi i obcymi, wewnętrznymi i zewnętrznymi. Wzrost taki polega zatem na rozbudowie potencjału firmy, tworzeniu nowych zdolności produkcyjnych w następstwie samodzielnie podejmowanych inwestycji rzeczowych.

Z kolei wzrost zewnętrzny realizowany jest przez inwestycje kapitałowe w aktywa i zasoby innych przedsiębiorstw. Fuzje i przejęcia (Mergers and Acquisitions - M&A) przedsiębiorstw są techniką realizacji tej formy inwestycji wzrostowych i jak każde przedsięwzięcie wymagają oceny efektywności ich przeprowadzenia, przede wszystkim od strony analizy wynikających z nich potencjalnych korzyści dla inwestora.

Rodzaje fuzji i przejęć

Zgodnie z kodeksem spółek handlowych (art. 492) połączenie spółek może być dokonane:

l przez przeniesienie całego majątku spółki przejmowanej na inną spółkę (przejmującą) za udziały lub akcje, które spółka przejmująca wydaje wspólnikom (akcjonariuszom) spółki przejmowanej; jest to łączenie się przez przejęcie;

l przez zawiązanie spółki kapitałowej, na którą przechodzi majątek wszystkich łączących się spółek za udziały lub akcje nowej spółki; jest to łączenie się przez zawiązanie nowej spółki.

Plan połączenia powinien zawierać co najmniej:

l nazwy łączących się firm i ich siedziby

l sposób łączenia

l stosunek wymiany udziałów lub akcji

l zasady dotyczące przyznania udziałów lub akcji w spółce przejmującej albo nowo tworzonej

Dodatkowo do planu połączenia należy dołączyć m.in.:

l projekt uchwał o połączeniu spółek

l ustalenie na określony dzień w miesiącu poprzedzającym złożenie wniosku o ogłoszenie planu połączenia wartości majątku spółki przejmowanej bądź spółek łączących się przez zawiązanie nowej spółki

l informację o stanie księgowym spółek

Zarząd każdej z łączących się spółek sporządza na piśmie sprawozdanie uzasadniające połączenie, jego podstawy prawne i uzasadnienie ekonomiczne, a zwłaszcza stosunek wymiany akcji lub udziałów. Plan połączenia się spółek musi być zbadany przez biegłego rewidenta w zakresie poprawności i rzetelności. Biegły wydaje opinię przede wszystkim w zakresie właściwego ustalenia stosunku wymiany akcji lub udziałów, metod wykorzystanych do określenia stosunku wymiany i trudności związanych z wyceną akcji lub udziałów łączących się spółek.

Bazując na informacjach formalnoprawnych, można stwierdzić, że fuzja to prawne, majątkowe i kapitałowe połączenie się dwóch lub większej grupy dotychczas niezależnych podmiotów gospodarczych, z których powstaje jedno nowe przedsiębiorstwo. Transakcję tę traktuje się jak formę zawiązania trwałego współdziałania i współpracy między aktualnymi i potencjalnymi konkurentami oraz dostawcami, producentami i odbiorcami, którzy zdecydowali się wspólnie prowadzić swoją działalność na rynku, integrując swoje zasoby i umiejętności. Klasyczna fuzja najczęściej bywa nazywana konsolidacją przedsiębiorstw. Jest to rozwiązanie dwóch lub większej grupy firm i stworzenie nowego przedsiębiorstwa, które powstaje z połączenia aktywów i kapitałów likwidowanych spółek. Właściciele rozwiązywanych firm w zamian za swoje dotychczasowe udziały (akcje) otrzymują udziały (akcje) nowej spółki.

Z kolei z przejęciem jednej firmy przez drugą mamy do czynienia wówczas, gdy jedno przedsiębiorstwo nabywa udziały (akcje) innego przedsiębiorstwa i w ten sposób przejmuje kontrolę nad jego aktywami i strategią funkcjonowania.

W praktyce dość trudno jest jednoznacznie stwierdzić, czy dochodzi do fuzji, czy do przejęcia. Dlatego powszechnie traktuje się ocenę tych transakcji łącznie. Metody, jakimi dokonuje się oceny ekonomicznej efektywności tych transakcji, są identyczne, dlatego z finansowego punktu widzenia nie ma specjalnego znaczenia, czy ocenie podlega klasyczna fuzja czy przejęcie.

W rzeczywistości gospodarczej wyodrębnia się kilka rodzajów (form) fuzji i przejęć, głównie takich jak:

l poziome (horyzontalne), w których uczestniczą firmy wytwarzające ten sam wyrób lub świadczące podobne usługi albo działające w tym samym sektorze gospodarczym, gdzie jest zbliżony proces technologiczny produkcji. Takie fuzje i przejęcia realizowane są głównie z powodu możliwych do osiągnięcia korzyści, skali i zakresu działania, ograniczenia konkurencji, zdobycia dominującej pozycji na rynku itd.;

l pionowe (wertykalne), które powstają między podmiotami gospodarczymi stanowiącymi kolejne ogniwa cyklu działania na rynku. Są to transakcje konsolidacji dostawców, producentów i odbiorców, realizowane z motywów ograniczenia kosztów dostaw, sprzedaży i dystrybucji produktów, i w konsekwencji prowadzone dla strategii uzyskania pozycji lidera cenowego w danym segmencie rynkowym;

l konglomeratowe, które są połączeniem firm niepokrewnych, działających w odmiennych sektorach (branżach). Fuzje te realizowane są głównie w celu zmniejszenia ryzyka funkcjonowania na rynku poprzez zróżnicowanie działalności oraz wykorzystanie korzyści zakresu działania.

Można również wyróżnić fuzje i przejęcia przyjacielskie oraz wrogie. Wrogie przejęcia na ogół dokonywane są przez „podstawionych” inwestorów lub zorganizowane konsorcjum firm inwestujących w celu wyeliminowania faktycznego lub potencjalnego konkurenta.

Motywy fuzji i przejęć przedsiębiorstw

Motywy realizacji transakcji M&A dzieli się na cztery główne grupy: finansowe, rynkowe, operacyjne (techniczne) i menedżerskie. Do głównych motywów finansowych fuzji i przejęć zaliczamy:

l wykorzystanie nadwyżki zgromadzonych zasobów kapitałowych (głównie środków pieniężnych) przedsiębiorstwa inwestującego;

l przejęcie zasobów gotówki i innych cennych aktywów firmy przejmowanej;

l dążenie do obniżenia kosztu kapitału na skutek zmiany struktury finansowej;

l korzyści z osłony podatkowej powstającej z powodu zmiany struktury i wartości części kosztów, szczególnie takich jak amortyzacja i odsetki od zadłużenia;

l niedoszacowanie wartości nabywanej firmy; szczególne zagrożenie przejęciami ma miejsce wtedy, gdy wartość dowolnej spółki na rynku jest niższa niż księgowa wartość jej aktywów netto;

l zwiększenie możliwości zaciągania nowych kredytów i pożyczek na skutek nabycia firmy o niskim stopniu zadłużenia, co po konsolidacji zmieni strukturę kapitałową połączonych firm i zwiększy ich zdolność oraz wiarygodność finansową.

Motywy rynkowe przyświecające fuzjom i przejęciom to m.in.:

l dążenie do zwiększenia udziału w rynku,

l wyeliminowanie lub ograniczenie konkurencji w sektorze,

l wejście na nowe rynki lub w nowe segmenty rynkowe,

l zwiększenie i zdywersyfikowanie zakresu działania, co zmniejsza ryzyko aktywności na niestabilnych rynkach.

Z kolei do motywów operacyjnych zalicza się:

l potencjalne korzyści z efektu synergii operacyjnej, powstające w wyniku skali działania, połączenia zasobów i umiejętności, ograniczenia kosztów operacyjnych,

l zwiększenie efektywności zarządzania poprzez zmiany w kierownictwie spółki,

l dążenie do pozyskania nowych czy też nowszych technologii, metod zarządzania, informacji o rynku itp.

W końcu motywy menedżerskie transakcji M&A to m.in. dążenie do zwiększenia swobody działania, oczekiwany wzrost wynagrodzeń, wzrost prestiżu i władzy kadry zarządzającej.

Procedura oceny efektywności transakcji fuzji i przejęć

Ocenę opłacalności M&A rozpoczyna się od analizydue diligence. Jest ona procesem odnajdywania faktów i poszukiwania prawdy o spółkach, które mogłyby uczestniczyć w planowanej transakcji. Powinna wskazywać na atuty i słabości przedsiębiorstwa - potencjalnego kandydata do przejęcia. Analiza due diligence koncentruje się przede wszystkim na badaniu trzech elementów spółki przejmowanej:

l aktywów i ich struktury oraz struktury i charakteru źródeł jej finansowania,

l zasobów kapitału niematerialnego i prawnego, czyli takich kategorii, jak: patenty, licencje, znaki towarowe, prawa autorskie, udział w rynku, liczba i lojalność odbiorców itp.,

l zasobów kadrowych, czyli jakości i liczby pracowników.

W kolejnym etapie przygotowania transakcji M&A opracowywana jest wycena wartości łączących się firm. W tym celu korzysta się albo z metody dochodowej DCF opartej na dyskontowaniu strumienia przyszłych przepływów pieniężnych, jakie są w stanie generować integrujące się biznesy, albo z metody mnożników rynkowych, takich jak np. wskaźnik cena do zysku (P/E). W szczególnych okolicznościach, na przykład wynikających z faktu, że nabywany podmiot jest deficytowy, jego sytuacja na rynku jest niestabilna, trudno jest określić właściwy mnożnik najlepiej opisujący kondycję ekonomiczną nabywanej firmy, wycenę przeprowadza się w oparciu o metody majątkowe, głównie aktywów netto (wartości księgowej) i wartości odtworzeniowej.

W każdym przypadku wycena musi być oparta na zasadzie status quo, czyli oceny wartości nabywanego i nabywającego przedsiębiorstwa według aktualnych warunków ich funkcjonowania i perspektyw osiągania z nich przyszłych korzyści. Odrębnej analizie (wycenie) podlegać będą korzyści możliwe do osiągnięcia po fuzji lub przejęciu, które zmienią wartość połączonych przedsiębiorstw. Jest to ocena tzw. efektu synergii.

Analiza efektywności transakcji M&A jest formą oceny przedsięwzięć inwestycyjnych i polega na porównaniu wartości obecnych oczekiwanych przepływów pieniężnych pochodzących z przyszłej aktywności połączonych firm z kosztem zakupu przejmowanego przedsiębiorstwa. W celu analizy efektu synergii z transakcji M&A główne zadanie analityka finansowego polegać będzie na udzieleniu odpowiedzi na następujące pytania:

- Czy połączenie zwiększy łączne przychody ze sprzedaży obu firm? Jakie będą źródła wzrostu przychodów (wzrost cen czy wzrost ilości sprzedawanych produktów przy utrzymaniu cen)? Czy zostanie zmieniony, ujednolicony lub poszerzony sposób dystrybucji produktów? W jakim okresie mogą występować zmiany wartości przychodów ze sprzedaży firm po ich połączeniu?

- Czy połączenie pozwoli zmniejszyć niezbędne inwestycje w aktywa trwałe? Jakie będą przyczyny mniejszego (większego) zapotrzebowania na inwestycje w aktywa trwałe? Czy możliwe jest bardziej efektywne wykorzystanie istniejącego potencjału przez dwie firmy? Czy możliwe będą dezinwestycje dotychczasowych aktywów rzeczowych, finansowych itp.?

- Czy połączenie pozwoli zmniejszyć inwestycje w kapitał obrotowy netto? Jakie będą przyczyny mniejszego zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto (lepszy cykl obrotu zapasami, krótszy okres ściągania należności, dłuższy okres regulowania zobowiązań bieżących)?

- Czy połączenie pozwoli zwiększyć rentowność operacyjną? Jakie koszty ulegną obniżeniu w wyniku fuzji lub przejęcia? Czy będą to koszty bezpośrednie czy pośrednie? Jak mogą zmienić się koszty zarządu i koszty sprzedaży? Jak zmienią się koszty stałe, a jak zmienne?

- Czy ulegnie obniżeniu koszt kapitału w wyniku połączenia? Co przyczyni się do obniżenia kosztu kapitału? Jak zmieni się struktura kapitału?

- Czy połączenie spowoduje obniżenie stopy podatku dochodowego? Co spowoduje obniżenie stopy podatku dochodowego - uzyskanie niedostępnych wcześniej ulg podatkowych, rozliczenie strat jednego z podmiotów itp.?

Piotr Szczepankowski

 

ekspert w dziedzinie finansów