Czy warto dokonać wykupu własnych akcji

Ponadto środki pozostałe po wykupie powinny być wystarczające dla sfinansowania działalności operacyjnej oraz dla zapewnienia rozwoju.

 

Transfer korzyści z firmy do właścicieli może być przeprowadzony w sposób standardowy przez wypłatę dywidend lub wykup akcji. Wykup oznacza odkupienie przez spółkę od części właścicieli akcji spółki. Oddanie przez spółkę właścicielom nadwyżkowych kapitałów daje im możliwość alternatywnego i bardziej efektywnego zaangażowania zwolnionych kapitałów. Ten sposób transferu korzyści do właścicieli nabiera coraz większego znaczenia.

Wykup akcji traktuje się jako bardziej elastyczne źródło transferu korzyści do właściciela w porównaniu z wypłatą dywidend. Wykupy mają charakter incydentalny w odróżnieniu od dywidend, do których poziomu lub zasad ich wypłaty akcjonariusze mogą przywyknąć. Ich znaczące wypłaty mogą stworzyć zbyt wysokie oczekiwania akcjonariuszy. Ewentualny brak zysków i dywidend w przyszłości może doprowadzić do negatywnej oceny spółki i w konsekwencji do spadku ceny akcji. Może to skłonić poszczególne grupy akcjonariuszy do wyjścia ze spółki.

Decyzje o wykupie są jednocześnie decyzjami inwestycyjnymi i finansowymi. Stanowią formę zagospodarowania nadwyżki środków finansowych. Inwestycja ta jest wyrazem optymistycznych przekonań kierownictwa co do przyszłości firmy. Ma udowodnić, że stanowi najkorzystniejszy sposób zagospodarowania nadwyżek środków finansowych, daje najkorzystniejszą - ze względu na wysokość i rozkład w czasie - stopę zwrotu.

Wykup jest inwestycją, która ogranicza, a w krańcowej sytuacji wyklucza podjęcie innych inwestycji. Jednocześnie wykup akcji powinien wykreować dodatkową wartość dla akcjonariuszy.

Decyzja o wykupie własnych akcji prowadzi do zmniejszenia liczby akcji. Późniejsze umorzenie zmniejsza liczbę akcji, liczbę tytułów własności. Korzyści ekonomiczne dzielone są na mniejszą liczbę akcji. Jednak powinien być spełniony warunek: mniejszy kapitał pozwala utrzymać na odpowiednim poziomie działalność oraz wyniki operacyjne. Wykup akcji w porównaniu z dywidendami daje możliwość realizacji wypłat w dłuższym czasie. Wydatki dywidendowe skoncentrowane są w krótszym okresie i stanowią w tym czasie większe obciążenie dla spółki. Ponadto adresowane są do wszystkich akcjonariuszy. Wykup dotyczy jedynie części akcjonariatu, który pozytywnie odpowie na propozycję wykupu. Stwarza to i dla spółki, i dla jej akcjonariuszy większą elastyczność.

Po wykupie i ewentualnym późniejszym umorzeniu mniejsza liczba akcji reprezentuje relatywnie większy udział w kapitale własnym. Rozważając w spółce możliwość podjęcia decyzji o wykupie własnych akcji, należy wyjaśnić: czy dotychczasowa struktura akcjonariatu jest optymalna, czy sprzyja realizacji interesów poszczególnych grup właścicieli?

Wykup akcji własnych można traktować jako:

- decyzję o wypłacie akcjonariuszom dodatkowych funduszy, które stanowią alternatywę dla dywidend,

- decyzję inwestycyjną o określonej stopie zwrotu,

- decyzję kształtującą strukturę kapitału i strukturę akcjonariatu (właścicielską).

Wykup akcji własnych jest jednocześnie decyzją finansową i inwestycyjną, o znaczących konsekwencjach dla działalności operacyjnej. Jest formą efektywnego wykorzystania nadwyżkowych funduszy, wpływa na strukturę kapitału.

Decyzja o wykupie akcji własnych jest podejmowana, gdy w spółce występuje nadmiar środków pieniężnych, które nie są potrzebne do sfinansowania działalności operacyjnej, lub dostępne są środki pożyczkowe, które mogą zastąpić kapitał własny. Poprzez wykup spółka decyduje się na zmianę struktury finansowania, na większy udział długu i wyższy poziom dźwigni finansowej. Wydatek na wykup własnych akcji można potraktować jako bezpieczniejszą formą inwestycji, jako alternatywę dla innych zamierzeń rozwojowych, np. w formie przejęcia innej jednostki.

Spółki wykupujące akcje w większym stopniu uwzględniają interesy właścicieli. Podejmują oni decyzje w kontekście ich rynkowych sposobności. Przedsięwzięcia inwestycyjne spółki konfrontowane są z alternatywnymi możliwościami inwestycyjnymi akcjonariuszy, pojawiającymi się w otoczeniu.

Powstaje jednak problem długookresowej oceny skutków wypłaconych dywidend, wyboru horyzontu czasowego rachunku efektywności. O polityce dywidend decydują zewnętrzne uwarunkowania rynkowe - charakter związku między sytuacją w spółce a sytuacją makroekonomiczną.

Co daje wykup akcji własnych

Jedynie w wyjątkowych przypadkach spółki akcyjne mogą nabywać własne akcje¹. Przykładowo może to dotyczyć następujących sytuacji:

- nabycia akcji w celu zapobieżenia poważnej szkodzie,

- nabycia w celu umorzenia,

- nabycia akcji, które mają być zaoferowane pracownikom lub osobom, które były zatrudnione w spółce.

W wielu przypadkach trzeba ostrożnie analizować wszelkie konsekwencje wykupu akcji. Niekiedy wykup nie prowadzi do zmniejszenia liczby akcji. Dotyczy to np. sytuacji, gdy są one nabywane w celu zaoferowania ich kierownictwom firm. Dlatego wykup nie poprawia w prosty sposób wskaźników liczonych na jedną akcję. Sam w sobie nie prowadzi do wzrostu spółki.

Można wskazać następujące przesłanki wykupu akcji własnych²:

- W wyniku wykupu poprawia się księgowy obraz spółki. Niekiedy następuje również poprawa realnych wyników ekonomicznych.

- Wykup własnych akcji stanowi sygnał, że nie ma lepszej inwestycji niż w akcje własnej firmy. Świadczy on o optymizmie kierownictwa, o jego przekonaniu, że istnieją korzystne perspektywy rozwojowe. Problemem jest, jak ten komunikat zostanie odebrany na rynku kapitałowym, czy optymizm ten zostanie podzielony. Zwykle uważa się, że zapowiedź wykupu stanowi bardziej wiarygodny sygnał, niż szeroko prowadzona kampania informacyjna. Kierownictwo spółki wysyła informację o nadwyżkach środków pieniężnych będących aktualnie w dyspozycji lub osiągalnych w przyszłości. W krótkim okresie środki te nie mogą być w wystarczająco efektywny sposób zagospodarowane w spółce.

- Zapowiedź wykupu stanowi informację o bieżącym niedowartościowaniu kursów akcji przez rynek kapitałowy, o różnicach między bieżącą wyceną rynkową a wartością fundamentalną. Wykupy akcji własnych, dokonywane na rynku kapitałowym, są różnie odbierane w zależności od stopnia efektywności rynku. Na nie w pełni efektywnym rynku zapowiedzi wykupu akcji często nie prowadzą do wzrostu kursów. Stawia to w uprzywilejowanej pozycji firmę skupującą własne akcje. Stwarza dla niej dogodne warunki do inwestycji we własne akcje. Korzyści te są możliwe do osiągnięcia dopiero w dłuższym okresie.

- Poprzez wykup można dokonać przekształcenia struktury kapitału. W miejsce relatywnie drogiego kapitału własnego wprowadza się tańszy, bo korzystający z osłony podatkowej dług. Niekiedy tylko poprzez wykup strukturę można szybko przekształcić na tę pożądaną z punktu widzenia minimalizacji kosztu kapitału i maksymalizacji wartości całej spółki.

- Wykup akcji zmniejsza liczbę akcjonariuszy i tym samym może ograniczyć skalę potencjalnych konfliktów. Pozwala to łatwiej zrealizować plany restrukturyzacyjne. Umożliwia realizację wielu innych zamierzeń. Pozyskane z wykupów akcje własne przeznaczone dla kierownictwa spółek zmniejszają potencjalne konflikty między właścicielami a kierownictwem. W nowej sytuacji kierownictwo staje się współwłaścicielem spółki.

- Akcje skupuje się na rynku, aby stworzyć system motywacyjny dla kierownictwa firmy i dla pracowników, dając im opcje na akcje. Niekiedy kierownictwu firmy oferuje się opcje na akcje, pochodzące z późniejszych emisji. Prowadzi to do rozwodnienia kapitału spółki. Chcąc temu zapobiec, planuje się wykup akcji własnych. Dotyczy to szczególnie spółek wysokich technologii, np. informatycznych. Do wykupów mogą zachęcać adresowane do kierownictwa systemy motywacyjne nastawione na maksymalizację wyników finansowych przypadających na jedną akcję.

- Wykup własnych akcji stanowi sposób obrony przed wrogim przejęciem. Zmniejsza liczbę akcji, które mogą być nabyte przez potencjalnego przejmującego. Prowadzi to również do wzrostu cen akcji. Dzięki wykupowi zmniejsza się również liczba niezadowolonych akcjonariuszy. W firmie pozostają jedynie najbardziej lojalni wobec siebie współwłaściciele. Zmniejszenie liczby akcji na rynku oraz wzrost ich cen zmniejszają zainteresowania potencjalnego nabywcy.

- Wykupy akcji i w efekcie zmniejszenie zaangażowanego kapitału zapobiegają podjęciu nieefektywnych inwestycji, które mogą doprowadzić do zmniejszenia wartości spółki. Dzięki wykupom akcjonariusze mogą w optymalny sposób dokonać alokacji swoich kapitałów. Nie ograniczają się do projektów inwestycyjnych danej spółki.

UWAGA!

Znaczenie poszczególnych motywów zmienia się w czasie wraz ze zmianą obciążeń podatkowych, stanem koniunktury gospodarczej, perspektywami rozwoju poszczególnych sektorów, strukturą akcjonariatu.

Dlaczego trudno ocenić efektywność wykupu

Decyzja o wykupie akcji własnych jest związana z wieloma zjawiskami, które utrudniają ocenę efektywności wykupu:

- W wyniku wykupu zmienia się struktura kapitału, co utrudnia wycenę wag w średnim ważonym koszcie kapitału, oraz zmienia się struktura akcjonariatu. Nowi właściciele oczekują realizacji nowych strategii, liczą na inne korzyści. Przenosi się to na inny rozkład przepływów pieniężnych generowanych dla poszczególnych dostawców kapitałów własnych i pożyczkowych.

- Zmienia się ryzyko działania jednostki, mogą pojawić się koszty trudności finansowych na skutek wzrostu zadłużenia. Zmienia się koszt kapitału własnego. Firmy ratingowe niekiedy negatywnie oceniają wykupy jako przedsięwzięcia ryzykowne, które pozbawiają spółkę niezbędnego kapitału potrzebnego do działania w przyszłości w przypadku pogorszenia się koniunktury. Zmienia się ryzyko kredytowe i koszt długu. Niekiedy ma miejsce większe uzależnienie od pożyczkodawców, wpisujących do umów kredytowych niekorzystne klauzule znacząco ograniczające swobodę decyzyjną kredytobiorcy.

- Tworzone są nowe możliwości, opcje dla kierownictwa oraz dla akcjonariuszy. Mogą oni z nich skorzystać w warunkach nowej struktury właścicielskiej. Jednocześnie wykupy ograniczają elastyczność w podejmowaniu decyzji. Wynika to ze zmiany struktury finansowania. Niekiedy zostają ograniczone możliwości wzrostu firmy. Wykup zmniejsza dysponowane własne środki, zmniejsza możliwości zaciągania kolejnych pożyczek. Powoduje to konieczność skoncentrowania uwagi na problemach utrzymania płynności w krótkim okresie.

- Zmienia się strategia działania firmy. Wynika to m.in. z konieczności jej dopasowania do nowej sytuacji w zakresie struktury kapitału. Sposób finansowania wpływa na powstanie nowej sytuacji, co nie tylko oddziałuje na wartość firmy, ale również wymusza podjęcie innych niż standardowe decyzji operacyjnych. Niekiedy jedynie kierownictwo zna prawdziwe przesłanki wykupu akcji oraz późniejszą strategię firmy.

Wymienione czynniki utrudniają obiektywną wycenę przepływów pieniężnych i wycenę stopy dyskontowej. Utrudniają też dokonanie w sposób standardowy, np. metodą dyskontowania przepływów pieniężnych, oceny efektywności decyzji o wykupie.

Niekiedy wykup akcji własnych jest przejściowym etapem realizacji ukrytej strategii przekształceń własnościowych, przejęcia własnej firmy, zmiany struktury właścicielskiej. Wcześniej ustalona grupa właścicieli (tych pozostających w firmie) przejmuje kontrolę nad daną jednostką. Wykup może być punktem wyjścia do późniejszego przejęcia menedżerskiego lub przejęcia lewarowanego.

Właściciele otrzymują korzyści poprzez: wzrost ceny akcji, płatności dywidendowe i wykupy akcji własnych. Wydatki w tym zakresie wpływają na wartość firmy. Decyzje o wykupie akcji własnych należą do najtrudniejszych w firmie. Są decyzjami o charakterze finansowym i inwestycyjnym. Wpływają również na możliwość prowadzenia działalności operacyjnej. Zmieniają ryzyko firmy, strukturę kapitału oraz strukturę akcjonariatu. W wyniku wykupu akcji własnych kreowane są prawa opcyjne, które wpływają na efektywność decyzji i wartość firmy. Decyzje te należy rozpatrywać w kontekście przedsięwzięć, które mogą dać pożądane efekty dopiero w dłuższym okresie. Stanowią one element długookresowej strategii firmy.

- art. 362 ustawy z 15 września 2000 r. - Kodeks spółek handlowych - Dz.U. Nr 94, poz. 1037; ost.zm. Dz.U. z 2006 r. Nr 208, poz. 1540

Andrzej Rutkowski

ekspert w zakresie finansów, wykładowca na Wydziale Zarządzania UW

 

¹ Artykuł 362 ustawy - Kodeks spółek handlowych.

² Por. m.in.: Grullon G., Michaely R., Dividends, Share Repurchases and the Substitution Hypothesis, „Journal of Finance”, 57, No. 4, August 2002, Grullon G., Ikenberry D. L., What Do We Know About Stock Repurchases, „Journal of Applied Corporate Finance” 13, Spring 2000.