Raport NWAI, kwiecień 2009

Istotnie polepszyły się nastroje wśród przedsiębiorców w kontekście przyszłości, lecz jednocześnie ich oceny stanu bieżącego są adekwatne do skali recesji. Inwestorów i konsumentów również ogarniają nieco lepsze nastroje. Rosły ceny ropy naftowej, miedzi i niektórych surowców rolnych, które również odzwierciedlają stan gospodarki. W tym jednak względzie łatwo o zafałszowanie rzeczywistości emocjami. Wysokie ceny surowców to bardziej wyraz nadziei na rychłe ożywienie niż jego potwierdzenie. Naturalne wydaje się zatem pytanie, czy nie za szybko na rynkach zapanował optymizm? Stany Zjednoczone trwają w bardzo silnej recesji, polityka monetarna swymi rezultatami nie zachwyca, a na przykład w Niemczech nawet władze sugerują niezwykle silne spadki PKB w obecnym okresie.

Inwestorzy podejmują ryzyko w nadziei, że „wiedzą” więcej niż pozostali uczestnicy rynku, dlatego nie dziwi fakt, iż nawet delikatne sygnały są bardzo szybko wychwytywane przez nich, a ktoś kto zajmuje daną pozycję, liczy po prostu na to, że będzie pierwszy. W zachowania inwestorów niejako wkalkulowane jest ryzyko gwałtownych zmian nastrojów, gdy okaże się, że rzeczywistość okazuje się mniej optymistyczna niż się to wcześniej wydawało. Nie oznacza to jednak, że czeka nas kolejna zapaść na rynkach akcji, czy surowców. Wiele ze wskaźników sondujących nastroje w gospodarce istotnie wzrosło, jednak nadal znajdują się w tzw. strefie recesyjnej. W najprostszym ujęciu oznacza to, że spadki postępują, lecz nie są one tak gwałtowne jak było to wcześniej. Samo wyhamowanie spadków oczywiście przekształca się w końcu w stabilizację i ożywienie, co obrazują cykle koniunkturalne. Te jednak trwają wiele miesięcy. Obecnie obserwowany wzrost optymizmu, sugeruje, iż najwcześniej pod koniec roku można będzie oczekiwać ożywienia. Oczywiście należy uwzględnić naturalne przesunięcie w czasie cyklu dla konkretnych gospodarek (Polska na przykład później doświadczyła spowolnienia i później będzie się z niego wydostawać).

Inwestorzy pozostają bardzo czujni, ponieważ wynosili oni na przykład ceny akcji czy kursy walut gospodarek wchodzących na wyższe poziomy niejako na kredyt w oczekiwaniu na bardziej klarowne dane. Teraz oczekują potwierdzenie swoich sądów w postaci „twardych danych” (np. produkcja przemysłowa, czy sprzedaż detaliczna). Co ciekawe, niektóre banki centralne (w tym NBP) utrzymują podobną czujność. Dlaczego? Fed rozwinął swój bilans do niespotykanych nigdy rozmiarów, co oznacza ogromną ilość pieniądza, która na razie magazynowana jest w sektorze bankowym. Gdy jednak rynki kredytowe zaczną się odbudowywać, pieniądz bardzo szybko może „rozlać się” po całej gospodarce i może okazać się, że jest go zbyt dużo. To idealny przepis na inflację. Przyrost inflacji może nastąpić błyskawicznie, dlatego kilka miesięcy wcześniej trzeba ją przewidzieć, by skutecznie się przed nią bronić. Najbliżej tego problemu są Chińczycy, którzy zaciągają kredyty na potęgę i w pierwszych miesiącach bieżącego roku ich dług (gospodarstw domowych i przedsiębiorstw) wzrósł o ponad 1,2 bln dolarów. Pieniądza w Chinach zatem nie brakuje i to właśnie jest największym zagrożeniem.

Czego zatem spodziewać się po maju? Konfrontacji optymistycznych nastrojów z rzeczywistym stanem światowej gospodarki. Największym wrogiem okaże się powiedzenie: „Sell in May and go away”. Jeżeli ta próba (przeciągnie się ona najprawdopodobniej również na czerwiec) zakończy się sukcesem, ponowne testowanie minimów obecnej recesji będzie bardzo mało prawdopodobnym scenariuszem. To naturalnie pomoże w kontynuacji budowania optymistycznego trendu na większości rynków.

---

Główne wydarzenia makro

Polska

Rada Polityki Pieniężnej postanowiła, iż pozostawienie stóp na niezmienionym poziomie będzie adekwatne do bieżącej sytuacji gospodarczej. Stopa referencyjna wynosi zatem nadal 3,75 proc. W opinii Rady inflacja jest obecnie wyraźnym zagrożeniem, a jej członek, Andrzej Wojtyna powiedział wprost, że również chodziło o ochronę kursu złotego. Rada skłonna była do podjęcia takiego kroku ze uwagi na zdecydowanie lepsze dane ze sfery produkcji przemysłowej oraz lepszego klimatu na rynkach finansowych. By realne było wprowadzenie mechanizmu ERM II jeszcze w tym roku (co jest obecnie mało prawdopodobne) istotne jest szybkie ustabilizowanie kursu złotego. Utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie jest tego wyrazem.

Inflacja w Polsce przyspieszyła. W ujęciu rocznym jej wskaźnik wzrósł do 3,6 proc., co nadal jest pochodną słabszego złotego. Kluczowe jednak były dane związane z cenami żywności (przyrost o 1,9 proc. m/m). Drożały mocno owoce (słaby złoty), cukier (wyższe ceny ze względu na niedobór surowca na rynku) oraz wieprzowiny (tzw. świński dołek). W lutym inflacja była na poziomie 3,3 proc. Kolejny istotny wskaźnik dynamiki cen w gospodarce nawiązuje do sfery przedsiębiorstw. Dynamika indeksu cen produkcji sprzedanej w marcu wyniosła 5,6 proc. r/r; w ujęciu miesięcznym przyrost cen wyniósł 0,1 proc. Najwyraźniej wzrosły ceny w górnictwie (2,7 proc.). Brak silnych zmian w zagregowanym ujęciu PPI wynika bezpośrednio z mniejszej zmienności na rynku złotego względem zagranicznych walut (PPI zazwyczaj wcześniej niż CPI absorbuje sygnały z rynków walutowych). Kurs polskiej waluty w przeważającej mierze determinować będzie zachowanie inflacji w kolejnych miesiącach, dlatego oczekiwać można jej łagodzenia po zrealizowaniu optymistycznych prognoz dla złotego (spodziewany jest ruch w kierunku 4,00 na parze EUR/PLN).

Państwowy dług publiczny (PDP) pod koniec 2008 roku wyniósł 47,1 proc. względem PKB. Nominalnie wyniósł zatem 597,8 mld PLN i wzrósł o 70,4 mld PLN. Wzrost ten w zdecydowanej mierze wynika z przyrostu zadłużenia Skarbu Państwa (ok. 95 proc. całego PDP). Dług Skarbu Państwa przyrasta natomiast w wyniku zwiększonego zapotrzebowania na finansowanie wydatków oraz słabszego złotego, co wpływa na wyższe wyceny zadłużenia zagranicznego. W świetle obecnego stanu polskiej gospodarki i potencjalne niewielkiego zakresu rozszerzenia deficytu budżetowego zagrożenie przekroczenia ostrzegawczego poziomu (50 proc.) jest niewielkie. Pozwoli to uniknąć nieprzyjemnych konsekwencji ekonomicznych. Daleko jest oczywiście również do granicy krytycznej - na poziomie 60 proc. Ma to bardzo istotne znaczenie dla utrzymywania wiarygodności Polski, szczególnie w kontekście wstąpienia do strefy euro. Sam deficyt finansów publicznych, który w głównej mierze determinuje potrzeby pożyczkowe wyniósł 3,9 proc. PKB. Rok wcześniej było to 1,9 proc., a dotychczasowe projekcje zakładały utrzymanie się poniżej 3,0 proc. Odczyt powyżej 3 proc. uznawany jest na arenie międzynarodowej za niebezpieczny, dlatego ze strony Komisji Europejskiej napłynąć mogą sygnały o wdrożeniu procedury nadmiernego deficytu. Tak wygląda to w świetle ogólnych zasad, które szczególnie skrupulatnie egzekwowane są w „normalnych” warunkach ekonomicznych. Obecny kryzys zmusił wiele krajów UE do zwiększenia deficytów ponad ten poziom (Irlandia zbliżyła się do 12 proc. PKB). Traktat z Maastricht natomiast zakłada, iż w wyjątkowych sytuacjach przekroczenie 3 proc. jest dopuszczalne. Ze strony analityków agencji ratingowej Fitch nadeszło jedno z wielu potwierdzeń tezy, iż w obecnych warunkach przekroczenie pułapu 3 proc. jest zjawiskiem normalnym, dlatego nie jest przewidziane obniżenie oceny ratingowej dla Polski. Również konsekwencje ze strony KE nie wydają się obecnie zasadne.

Niepokoi nieco tempo przyrostu deficytu budżetowego. W pierwszym kwartale zrealizowano 58,3 proc. deklarowanej na cały rok kwoty. W ujęciu nominalnym to ujemne saldo wynosiło 10,6 mld PLN. Dochody budżetu były o 7 proc. wyższe niż w analogicznym okresie 2008 roku, wydatki natomiast aż o 22 proc. Niepokojąca jest wielkość zasilenia budżetu z tytułu podatków pośrednich (głównie VAT) – 7,85 mld PLN. Dochody państwa w zasadzie bazują na podatkach (ponad 80 proc.) a w ramach podatkowych dochodów ok. 50 proc, stanowią dochody z tytułu VAT. Kwota zainkasowana w marcu roku bieżącego jest o 2,15 mld PLN mniejsza niż w marcu 2008, co naturalnie przekłada się na obawy o realizację całego planu dochodów. Konieczne może się okazać znowelizowanie ustawy budżetowej już w najbliższych miesiącach. Najciekawszym zjawiskiem było przyspieszenie subwencji dla Funduszu Ubezpieczeń Społecznych, a ze względu na fakt, iż transfery te zazwyczaj kumulują się pod koniec roku, nieco trudniej oszacować będzie ostateczny obraz bilansu państwa. Nie ulega wątpliwości, że rozszerzenie deklarowanego deficytu będzie niezbędne. Niewiadomą pozostaje skala tego zabiegu, lecz bardzo prawdopodobnie oscylować ona będzie między 4 a 5 mld PLN.

Podaż pieniądza M3 wrosła w ujęciu miesięcznym o 0,5 proc. (17,6 proc. r/r). W skali miesiąca depozyty wzrosły o ok. 4,6 mld PLN (w tym depozyty gospodarstw domowych o ok. 5,3 mld PLN). Tak silny przyrost depozytów gospodarstw domowych jest uzasadniony - banki przyciągają klientów wysokim oprocentowaniem a fundusze inwestycyjne nadal nie cieszą się nadzwyczajną popularnością. Ponadto, społeczeństwo ma świadomość, że RPP jest w fazie obniżania stóp procentowych. Dlatego tym chętniej lokuje się swoje środki w bankach, by zawrzeć umowy jeszcze na relatywnie korzystnych warunkach.

Niespodziewany napływ optymizmu w gospodarce i na rynkach finansowych miał również swoje odzwierciedlenie w dynamice wynagrodzeń w polskich przedsiębiorstwach komercyjnych. Wskaźnik obrazujący ten obszar odznaczył się wzrostem na poziomie 5,7 proc. r/r. Miesiąc wcześniej było to 5,1 proc. Odczyt ten zaskoczył, gdyż postępujące kurczenie się rynku pracy (docelowo stopa bezrobocia może przekroczyć 13,0 proc.) skłania do zarysowania również negatywnego trendu w zakresie dynamiki wynagrodzeń. Trudno jednak wyrokować, czy odczyt ten jest na tyle mocnym sygnałem, by zdeprecjonować prognozy stawiane dotychczas (wskazujące spadek dynamiki nawet do 1,5 proc. r/r). Zgodna z obecną fazą cyklu koniunkturalnego okazała się dynamika zatrudnienia, która wyniosła w ujęciu rocznym -0,9 proc. W ujęciu bezwzględnym z gospodarki ubyło ok. 26 tys. etatów.

Warunki na rynku pracy pozostają niekorzystne dla pracobiorców, dlatego utrzymująca się ujemna dynamika zatrudnienia, będzie miała swe naturalne przełożenie na wzrastającą stopę bezrobocia. Istotna będzie oczywiście kondycja przedsiębiorstw, jednak koszty osobowe pozostają względnie wysokie, zatem procesy redukcji zatrudnienia nie będą zaniechane, dopóki gospodarka nie zaabsorbuje optymistycznego sygnału ze strony głównych partnerów gospodarczych. Na ten jednak poczekać należy co najmniej 6-8 miesięcy. Podsumowaniem tych stosunkowo sprzecznych danych były dane dotyczące stopy bezrobocia. Okazała się ona zgodna z wcześniejszymi szacunkami Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej i wyniosła 11,2 proc. Najsilniej przyrastało bezrobocie w Wielkopolsce, w Świętokrzyskim z kolei sytuacja wyglądała najbardziej korzystnie– tam bezrobocie nie wzrosło w ogóle. Obecnie nieco ponad 1,7 mln osób mimo skłonności do podjęcia pracy, bez niej pozostaje. Tempo wzrostu bezrobocia jest adekwatne do skali spowolnienia gospodarczego Polski, pomimo bardzo wyraźnej wzrostowej dynamiki, nie ma mowy o zapaści w tym obszarze gospodarki. W kolejnych miesiącach, z uwagi na zwiększenie zakresu prac sezonowych, tempo przyrostu bezrobocia istotnie wyhamuje i nie jest również wykluczone zmniejszenie jego skali o 0,1-0,3 proc. Na koniec roku spodziewać się można odczytów na poziomie 12,5 – 13,0 proc. Jedynym pozytywnym odstępstwem od tego bazowego scenariusz może okazać się zaskakująco dobra kondycja Niemiec i innych krajów strefy euro, co dość szybko może zostać odzwierciedlone w zwiększonym eksporcie Polski.

Kolejny miesiąc odznaczył się wzrostem indeksu PMI obrazującego nastroje w przemyśle. Osiągnął on 42,2 pkt. (40,8 pkt. miesiąc wcześniej), jednak nie zmienia to faktu, że znajduje się on w „recesyjnym obszarze”. Istotny wzrost optymizmu jest uzasadniony, w związku z lepszym niż oczekiwano stanem polskiej gospodarki, jednak nie oznacza to końca wyraźnego spowolnienia. Ten, co prawda cenny sygnał, będzie musiał być potwierdzony poprzez kontynuację serii. Dopiero przekroczenie 50 pkt. będzie odpowiednim momentem do stwierdzenia, że sytuacja wyraźnie się poprawiła. Są ku temu stosunkowo mocne podstawy w horyzoncie 6 miesięcy. Niezbędne jest jednak wystąpienie choćby symptomów nadchodzącego ożywienia za naszą zachodnią granicą.

Zaskakuje obraz bilansu płatniczego. W ramach jego sekcji dotyczącej obrotów bieżących odnotowano nadwyżkę na poziomie 525 mln EUR. Na początku roku deficyt na tym rachunku wynosił ponad 1 mld EUR. Istotny wpływ na tak pozytywny obraz miało dodatnie saldo (965 mln EUR) na rachunku transferów bieżących (fundusze unijne) oraz dodatnie saldo na rachunku usług, jako wynik ograniczania korzystania z nich zagranicą. To niespodziewane przeistoczenie się deficytu w nadwyżkę istotnie wpływa na poprawę sytuacji polskiej gospodarki w dobie tak silnego globalnego kryzysu. Utrzymanie się tej tendencji pozwoli uniknąć w dużej mierze zagrożenia z pozyskaniem finansowania na pokrycie deficytu pod koniec bieżącego roku. Ze względu na wyraźny spadek zagranicznych inwestycji bezpośrednich na terenie kraju i trudności z pozyskaniem kredytów z zewnątrz, uszczuplanie przewagi importu nad eksportem wyraźnie ograniczy ryzyko niewypłacalności Polski. Nie oznacza to jednak bezwzględnego bezpieczeństwa. Deficyt handlowy z dużym prawdopodobieństwem wystąpi jeszcze w trakcie roku. Z drugiej strony bieżący odczyt pozwala sądzić, iż nie będzie on rozległy (dotychczas w okolicach 5 proc. PKB). Dużą niewiadomą pozostaje wielkość dopływu kapitału zagranicznego w postaci BIZ (Bezpośrednie Inwestycje Zagraniczne). W styczniu miały one zadowalający poziom, w lutym jednak istotnie zmalały. Biorąc jednak pod uwagę wyraźny wzrost apetytu na ryzyko wśród globalnej społeczności inwestorów, nie przewiduje się drastycznego uszczuplenia tego strumienia.

Dodatkowym wsparciem dla stabilności gospodarki było również zgłoszenie chęci uczestniczenia w programie Międzynarodowego Funduszu Walutowego – Elastycznej Linii Kredytowej, na bazie której przysługiwać może Polsce 20,5 mld USD, gotowe do wykorzystania w razie zaistnienia konkretnej potrzeby. Pomimo wyraźnej poprawy postrzegania Polski w oczach inwestorów zagranicznych, ze strony największych agencji ratingowych nie napłynęły jeszcze sygnały o możliwym podwyższeniu oceny. Kondycja finansów publicznych, która nie zachwyca, będzie najprawdopodobniej kluczowym zagadnieniem w konfrontacji polskiej gospodarki z globalnym kryzysem. Program też może mieć zbawienne skutki w sytuacji istotnego wzrostu rentowności polskich papierów skarbowych, co implikowałoby naturalnie wzrost kosztów obsługi zadłużenia. Wykorzystanie środków w ramach Elastycznej Linii Kredytowej kosztowałoby rocznie ok. 2,5 proc.

Sprzedaż detaliczna nadal zniżkuje, jednak w marcu wyraźnie proces ten wyhamował. Po spadku w ujęciu rocznym wskaźnika o 1,6 proc. w lutym, w marcu odnotowano -0,8 proc. Wyraźnie spadła sprzedaż samochodów (o 10,5 proc. r/r). Nastroje polskich konsumentów są jednak słabe i nie jest wykluczone, że w razie istotnego pogorszenia sytuacji na rynku pracy (silniejszego niż wynoszą obecne szacunki) wskaźnik ten również silnie będzie zniżkować. Mimo że poziom wydatków konsumpcyjnych nie jest na tyle silnym czynnikiem, by powstrzymać spowolnienie gospodarcze, w dużej mierze dotychczas chronił on polską gospodarkę przed recesją.

---

Stany Zjednoczone

Komitet Operacji Otwartego Rynku Fed zdecydował o pozostawieniu stopy funduszy federalny (Fed funds) w przedziale 0-0,25 proc. Podtrzymywana jest retoryka świadcząca, iż sytuacja gospodarcza jest na tyle poważna, iż pozostaną one na takim poziomie jeszcze wiele miesięcy. Zbieżne jest to z oczekiwaniami uczestników rynku, którzy szacują, iż co najmniej do początku 2010 roku Fed nie zdecyduje się na zacieśnianie polityki monetarnej i bardzo prawdopodobne jest, że spodziewana niska dynamika wzrostu gospodarczego powstrzymywać będzie bank centralny przed agresywnym podnoszeniem stóp. Rynek wyraźnie zareagował na deklaracje, iż nie jest przewidziane zwiększanie bilansu Fed. Oznacza to, iż dotychczasowe działania ratunkowe działają opinii jego członków zadowalająco. Można przypuszczać, iż Fed nie widzi rosnących zagrożeń w sektorze bankowym. Zapewne ma on dostęp do danych obrazujących wyniki tzw. testu wrażliwości, które oficjalnie zaprezentowane zostaną 4 maja. Najistotniejsze jest stwierdzenie, iż od ostatniego posiedzenia w marcu, sytuacja gospodarcza w Stanach Zjednoczonych istotnie się poprawiła. Reakcja rynku była najbardziej wyraźna na rynku obligacji rządowych, z których najpopularniejsze 10-letnie silnie zniżkowały. Rentowności tych papierów przekroczyły 3 proc. co jest sygnałem ostrzegawczym dla stabilności budżetowej (ale nie zwiastunem zapaści) i jednocześnie świadczy, że rośnie apetyt na ryzyko wśród inwestorów – wycofują swoje środki z bezpiecznych przystani, jakimi są obligacje rządowe Stanów Zjednoczonych na rzecz szerokiego spektrum instrumentów na świecie oferujących wyższe potencjalne stopy zwrotu.

Brak deklaracji dotyczących ekspansji bilansu Fed ma również wyraźne powiązanie w prognozami dotyczącymi inflacji w Stanach Zjednoczonych. W sytuacji, w której na rynku pojawiają się duże ilości pieniądza, dosłownie poprzez jego dodruk (tym jest Quantitative Easing), powstaje zagrożenie, iż będzie go zbyt wiele w stosunku do ilości oferowanych dóbr i usług w gospodarce. Na przestrzeni 2008 roku bilans Fed zwiększył się z ok. 0,9 biliona do 2,1 bln USD. W sytuacji, gdy bankowcy nie mogą, bądź nie chcą udzielać kredytów, w celu podtrzymania jego ilości w gospodarce na poziomie zapobiegającym depresji, Fed staje się pośrednikiem pełniącym role zwykłego banku komercyjnego. Rozrost bilansu Fed jest ściśle związany z przyrostem bazy monetarnej, czyli ilości gotówki w obiegu i rezerw banków, która osiągnęła poziom 1,7 bln USD. W normalnych warunkach dzięki mnożnikowi kreacji pieniądza, każdy dolar bazy monetarnej może przeistoczyć się w jego wielokrotność, gdy banki posiłkując się nią udzielają kredytów. Mnożnik kreacji pieniądza dziś praktycznie nie działa, mimo iż odmienne wnioski można wysunąć poprzez analizę agregatu pieniężnego M2. Dynamika tego wskaźnika osiągnęła 15,4 proc. r/r. Osiągnęła ona jednak takie wartości w uwagi na istotny wzrost awersji względem ryzyka wśród inwestorów. W obliczu rosnącego ryzyka strat, wolą oni lokować środki w instytucjach objętych rządowymi gwarancjami, stąd taka fala napływu środków, czego obrazem jest właśnie napływ do M2.

Nie należy się spodziewać zatem wzrostu inflacji, ponieważ impuls do niej musiałby nadejść od strony bazy monetarnej określanej mianem agregatu M0. Spodziewać się jednak można sytuacji, w której lepszy klimat makroekonomiczny przełoży się na lepszą dynamikę kredytu (tego z kolei ubyło z gospodarki w 2008 roku o ok. 3 bln USD). Choć z perspektywy monetarystów taka sytuacja niesie zagrożenie w postaci trudnej do okiełznania inflacji, badania wskazują, iż dochodzi do tego w długim terminie. Fed będzie miał zatem dość dużo czasu na odwracanie obecnych procesów, czyli ściąganie nadmiaru pieniądza z rynku. Na tym aspekcie skupia się uwaga analityków. O ile odwracanie transakcji bazujących na obligacjach rządowych nie będzie problemem, o tyle wyprzedawanie obligacji powiązanych z toksycznymi dziś kredytami hipotecznymi może być bardzo utrudnione w przyszłości. Choć luka PKB jest na bardzo wysokim poziomie (realne PKB jest o wiele niżej niż PKB potencjalne) Fed może nie nadążać z usuwaniem pieniądza z rynku, gdy gospodarka wyraźnie się ożywi.

Na chwilę obecną, to jednak obawy w zakresie deflacji dominują. Klimat wokół gospodarki poprawił się jedynie w zakresie wskaźników nastrojów, które czasami mogą dawać mylne sygnały. Faktem jest natomiast, że wskaźnik CPI w marcu zniżkował o 0,1 proc., co implikuje dynamikę w ujęciu rocznym na poziomie -0,4 proc. To jest już deflacja. Niemniej, to ujemne wartości wskaźnika bazowego (nieuwzględniającego cen energii i żywności) są ostatecznym potwierdzeniem zaistnienia tego zjawiska. W tym obszarze ryzyko deflacji jest niskie. Wskaźnik bazowy przyrósł w marcu o 0,2 proc. m/m i 1,8 proc. w ujęciu rocznym. Dopiero bardzo gwałtowne załamanie produkcji i wzrost bezrobocia może wytworzyć na tyle silną presję, by deflacja w sensie definicyjnym stała się faktem.

Pod koniec kwietnia opublikowano dane dotyczące dynamiki PKB w I kwartale bieżącego roku. Spadek o 6,1 proc. okazał się wyraźnie wyższy niż średnia oczekiwań analityków (-4,9 proc) i jednocześnie lepszy niż szacunki wskazujące nawet na 8-procentowy spadek (m.in. Deutsche Bank). Bardzo silnie spadł poziom zapasów (o ponad 100 mld USD), co stanowiło najsilniejszą ujemną kontrybucję dla całego rachunku. Pozytywnie zaskoczył udział wydatków konsumpcyjnych (+2,2 proc.), mimo iż w poprzednim kwartale silnie spadały (-4,3 proc.). Niemal 2 punkty procentowe „dołożył” dodatni efekt netto eksportu, ze względu na fakt, że spada on wyraźnie wolniej niż import. Z uwagi na znaczną skalę rewizji danych w IV kwartale 2008 roku, ekonomiści większą wagę przykładać będą do przyszłomiesięcznego odczytu mogącego zrewidować dane w porównywalnym stopniu co kwartał wcześniej (niektórzy wątpią w skalę przyrostu konsumpcji w ramach ostatniego odczytu). Nie jest również również wykluczone silniejsze ujemne zrewidowanie zapasów, ponieważ w ujęciu historycznym odjęcie 100 mld USD nie jest jeszcze rekordowym poziomem. W zakresie produkcji, której skalę na tym etapie można jedynie szacować przez pryzmat średniej ilości godzin wypracowanych w przemyśle na przestrzeni tygodnia, odnotowano spadek do poziomu poniżej 40. Nie było tu jeszcze wzrostowego ruchu, dlatego można przypuszczać, iż wzrost konsumpcji nadal odbywa się kosztem zmniejszania zapasów a nie przyrostu produkcji.

Rynek pracy w Stanach Zjednoczonych niedługo okazać się może najsłabszym segmentem gospodarki – wokół niego skupia się uwaga analityków, ponieważ obecnie jest on kulą u nogi do wyraźnej poprawy sytuacji gospodarczej. Kolejne 663 tys. etatów (w sektorach poza rolnictwem) zostało usunięte w marcu, po tym jak miesiąc wcześniej odczyt wskaźnika wyniósł -651 tys. Niemniej skala redukcji miejsc pracy okazała się mniejsza niż sądzono. Wskaźnik ADP (skupiający się na segmencie komercyjnym) odznaczył się ujemną dynamiką na poziomie 742 tys., dlatego dla wskaźnika BLS (Bureau of Labour Statistics) oczekiwano również rekordowo słabego odczytu. Stopa bezrobocia osiągnęła 8,5 proc. Pomimo nieco lepszych danych niż oczekiwali analitycy, kryzys na rynku pracy trwa i szacuje się, że do końca roku bezrobocie osiągnie 10 proc. W obszarze świadczeń socjalnych na rzecz bezrobotnych również padł rekord – przekroczona została liczba 6,3 milionów osób, które kontynuują korzystanie z nich.

Pochodną narastającego bezrobocia jest spadająca sprzedaż detaliczna. W marcu jej wskaźnik odznaczył się dynamiką na poziomie -1,1 proc. (+0,3 proc. m/m w lutym). Obraz jest negatywny nawet po wykluczeniu danych o sprzedaży samochodów. W tym ujęciu wskaźnik obniżył się o 0,9 proc.

Podobny pesymizm towarzyszy produkcji przemysłowej, która w marcu obniżyła się o 1,5 proc m/m. Jednocześnie zrewidowano dane za luty. Jak się okazało wtedy również zniżkowała o 1,5 proc. W kontekście przemysłu najbardziej negatywnie prezentuje się obraz wykorzystania mocy wytwórczych, które spadło do 69,3 proc. Pozwala to lepiej uzmysłowić sobie skalę bieżącej recesji i towarzyszącej ujemnej luki PKB. To również determinuje dynamikę cen w gospodarce. Tak trudna sytuacja w przemyśle wznieca oczekiwania deflacyjne.

Pozytywnie zaskoczył ISM w przemyśle, który zwyżkował w marcu o 0,5 pkt. osiągając 36,3 pkt. Mimo że poziomy poniżej 50 nadal wskazują na recesyjne nastroje wśród przedsiębiorców związanych z przemysłem, jest to wyraźny sygnał, iż gospodarka Stanów Zjednoczonych znajduje się blisko fazy stabilizacji. W następstwie oczywiście oczekiwać można ożywienia. Dotychczas wskazywano na pierwszy kwartał 2010 roku, jako okres, w którym ma ono duże szanse zaistnienia. Należy jednak mieć na uwadze, iż powyższy wskaźnik serii łącznie z kilkoma innymi, o równie pozytywnym wymiarze, może sugerować, iż ożywienie W Stanach Zjednoczonych może nadejść już pod koniec roku bieżącego.

Ceny domów obrazowane indeksem Case-Shiller 20 (20 największych metropolii w Stanach Zjednoczonych) spadły w styczniu o 2,8 proc. m/m (-19,0 proc. r/r). Potwierdza to skalę zapaści na tamtejszym rynku nieruchomości, jednak seria danych z lutego i marca pozwala przypuszczać, iż stabilizacja również w sferze indeksu Case-Shiller jest możliwa w tym czasie. W okresie od szczytu wartości (w 2006 roku) do stycznia roku bieżącego indeks osunął się o 29 proc. Oczekuje się, że zejdzie on do -40 proc, co jednoznacznie odsuwa moment nadejścia stabilizacji na rynku. Kubłem zimnej wody po dość optymistycznych sygnałach z rynku nieruchomości w lutym, był odczyt marcowy w kontekście nowych inwestycji budowlanych (mieszkalnych), które spadły o 10,8 proc. (miesiąc wcześniej był to przyrost o 17,2 proc.). Rynek nieruchomości jest cały czas w centrum obecnych zawirowań i w tym obszarze może zostać wyemitowany ostateczny optymistyczny impuls dla gospodarki. To zapaść cen na tym rynku gwałtownie zmniejszyła efekt majątkowy w społeczeństwie, demolując przy okazji bilanse banków. Utraty domów i sparaliżowane banki doprowadziły do załamania konsumpcji i, w następstwie, produkcji. Wówczas impuls zaabsorbował najsilniej rynek pracy, który pogłębia kryzysową spiralę. Przy dążeniu do ożywienia również w obszarze rynku nieruchomości niezbędne jest ustabilizowanie sytuacji. Powszechnie sądzi się, iż ceny jeszcze trochę spadną, by powrócić do wieloletnich średnich, które dobrze obrazowane są w szczególności w relacji do opłat za najem mieszkań. Te drugie w „normalnych” warunkach są wyższe, dlatego rynek nieruchomości będzie można uznać za ustabilizowany w sytuacji, gdy taka relacja powróci. Wówczas dziś kryzysowa spirala napędzić może pozytywne sprzężenie w gospodarce.

---

Strefa Euro

Opinie 350 analityków finansowych w postaci indeksu ZEW (Niemcy) nabrały jeszcze bardziej optymistycznego wymiaru. W kwietniu indeks ten wzrósł o 16 osiągając 13 punktów. Sukcesywnie spada ocena w kontekście sytuacji bieżącej – w minionym miesiącu odzwierciedlał to poziom odpowiedniej składowej indeksu w postaci -91,6 pkt. (wcześniej -89,4 pkt.). Ekonomiści zgodnie jednak uważają, że było to minimum i gorzej być już nie może. Skuteczność prognostyczna indeksu ZEW jest zadowalająca, dlatego można oczekiwać rychłego zwrotu w sytuacji gospodarczej Niemiec. Nie oznacza to jednak jeszcze ożywienia w najbliższych miesiącach, nie mniej sam fakt stabilizacji gospodarki będzie bardzo cennym sygnałem również dla Polski.

Europejski Bank Centralny obniżył podstawową stopę do 1,25 proc, czyli o 25 punktów bazowych. Rynek oczekiwał bardziej zdecydowanego ruchu (50 pb), lecz retoryka wypowiedzi J.C. Tricheta jednoznacznie wskazuje, iż Rada Gubernatorów banku nie obawia się presji deflacyjnej w gospodarce. Nie ustają jednak spekulacje dotyczące rezerwowego planu, który byłby wdrożony w sytuacji, gdy obecne szacunki procesów dezinflacyjnych okazałyby się niedoszacowane. Poza oczywistym krokiem zredukowania stóp w większym zakresie, najprawdopodobniej wdrożona byłaby polityka agresywnego zwiększania podaży pieniądza w ramach transakcji Quantitative Easing (nabywania na przykład obligacji za wykreowane w ramach bilansu banku centralnego pieniądze). Według zapowiedzi Tricheta na najbliższym posiedzeniu EBC, rozpatrywane będą co prawda niestandardowe metody polityki monetarnej, lecz debata skupiona będzie najprawdopodobniej na wydłużeniu operacji repo (służące czasowemu zasileniu sektora bankowego w pieniądz) oraz rozszerzeniu listy papierów wartościowych mogących stanowić zabezpieczenie w transakcjach banków komercyjnych z bankiem centralnym o te z mniejszą wiarygodnością wypłacalności emitenta (o większym ryzyku).

Zamówienia w niemieckim przemyśle spadły w lutym o 3,5 proc. względem stycznia. W ujęciu rocznym spadek ten wynosi obecnie 38,2 proc. Odczyt ten sugeruje, iż skala wzmożonych zamówień w przemyśle samochodowym (o ponad 14 proc.) nie jest w stanie „wyciągnąć” z dołka całego niemieckiego przemysłu.

Bardzo optymistycznym sygnałem okazała się oficjalna prognoza wskaźnika PMI dla przemysłu i usług w Eurolandzie. Oba wzrosły o ponad 2 punkty, istotnie poprawiając nastroje w gospodarce. Indeks, bazujący na przemyśle, osiągnął pułap 36,7 punktów (33,9 miesiąc wcześniej), natomiast związany z usługami 43,1 po 40,9 pkt. miesiąc wcześniej. Potwierdzeniem tych szacunków (określanych skrótem „flash”) są poziomy lokalnych odpowiedników. PMI w przemyśle dla Niemiec wzrósł o 2,6 pkt., francuski natomiast o 3,5 (PMI w usługach odpowiednio o 1,2 pkt. i 2,6 pkt.). Wzrost miesięczny o ponad 2 punkty jest zjawiskiem rzadko spotykanym, dlatego można spodziewać się łagodzenia recesyjnego klimatu gospodarczego w strefie euro. Oczywiście, tak silne ruchy mogą wynikać również z efektu niskiej bazy odniesienia, dlatego ostatecznym potwierdzeniem nieco lepszego nastroju będzie wyraźne wyhamowanie spadków produkcji przemysłowej. Nawet jeżeli spadki wyhamują, nie oznacza to końca recesji. Ujemnych odczytów PKB w rocznym ujęciu (mimo że prawdopodobnie niewielkich) należy spodziewać również w drugim kwartale bieżącego roku.

Umiarkowany optymizm napływa ze sfery handlu z zagranicą. Eksport wzrósł o symboliczne 0,5 proc. m/m, ale jest to pierwszy od września zeszłego roku dodatni odczyt. Nadal jednak w ujęciu rocznym spadek wynosi ponad 23 proc. – to pozwala oszacować jak daleko gospodarce do powrotu do „normalności” Istotne jest jednak to, że istotnie poprawiła się dynamika eksportu ciężkich urządzeń mechanicznych oraz sprzętu transportowego. Przemysłowy komponent gospodarki jest jednym z najbardziej dotkniętych przez bieżący kryzys, dlatego wszelkie pozytywne odczyty w tym obszarze pozwalają anulować skrajnie pesymistyczne prognozy dla całej gospodarki. Przemysł, pomimo że ma niewielką kontrybucję do rachunków PKB, pośredniczy silnie w transmisjach impulsów (w tym wypadku optymistycznych) w ramach całej gospodarki. Ostrożnie należy jednak uwzględniać w obrazie gospodarki te najbardziej optymistyczne sygnały (przemysł maszynowy, transport), ze względu na nieco sztuczne stymulowanie popytu przez pakiet wspierania branży motoryzacyjnej ze strony rządu Niemiec (5 mld EUR). Jednorazowe wsparcie przy kupnie nowego samochodu nie gwarantuje ukształtowania się stabilnej tendencji wzrostowej. Import, jako drugi istotny komponent rachunku wymiany gospodarczej z zagranicą zdecydowanie zniżkuje (– 19,8 proc. r/r,) lecz marcowy odczyt pokazuje, iż tendencja ta jest zniżkująca. W ostatnim miesiącu spadł on o 0,8 proc. Deficyt handlowy istotnie się kurczy (4,0 mld EUR; poprzednio 5,4 mld EUR), jednak sam fakt jego istnienia negatywnie odbija się na rachunku PKB. Ujemne saldo wymiany z zagranicą jest jednym z czynników utrzymujących prognozy o ujemnej dynamice PKB w drugim kwartale.

Niemiecki rząd, na wzór Amerykanów, komponuje ustawę, na bazie której będzie mogła powstać instytucja, określana skrótem „złym bankiem” lub „bankiem złych długów”. W myśl nazwy, ten inwestycyjny wehikuł skupować będzie toksyczne długi (szacunki wskazują na ponad 800 mld EUR w samym niemieckim sektorze) a finansowanie pozyskiwane będzie poprzez emisje obligacji. Znany jest zarys tych obligacji: 20-letnie, z gwarancjami wypłaty sygnowanymi przez rząd. Newralgicznym punktem w przypadku tego typu zabiegów jest pytanie, po jakiej cenie dokonywane będą transakcje. Bardzo niskie, czyli takie, jakie rynek obecnie kształtuje przyczynić się mogą do atrakcyjnych zysków generowanych przez tą specjalną instytucję, lecz jednocześnie zaszkodzi to bankom, które nabywały wcześniej te instrumenty po wyższych cenach. Pozbycie się tych papierów oznacza również koniec nadziei na wzrosty ich cen i ostateczne zaakceptowanie strat – te mogą być zabójcze dla banku, dlatego nie dziwi zachowanie banków w Stanach Zjednoczonych, które niezbyt chętnie oczyszczają swoje bilanse i wolą magazynować góry pieniędzy dostarczane im nieustannie przez władze monetarne. Z racji misji jaką „zły bank” ma pełnić, najprawdopodobniej złagodzone zostaną kryteria wyceny i zamiast podlegania rynkowym nastrojom, będzie można stosować wewnętrzne modele wyceny, które oczywiście będą bardziej korzystne dla obecnych posiadaczy toksycznych aktywów. Tu pojawia się podobny problem, ujęty jednak z drugiej strony. Transakcje zawierane po zbyt wysokich cenach (a do takich z całą pewnością będą dążyć zarządzający bankami) zaszkodzić mogą finansom państwa, które weźmie na siebie straty przy zamykaniu tych transakcji na własną rękę. Warto dodać przy tym, że naturalne w warunkach recesji bankructwa również szkodzić będą nowym właścicielom toksycznych długów. Ze względu na zbliżający się okres wakacyjny, niemiecki parlament zwiększył tempo prac i kolejne ratunkowe przedsięwzięcie tego rządu rozpocznie działanie najprawdopodobniej pod koniec II kwartału bieżącego roku.

W kwietniu potwierdzony został odczyt flash dotyczący inflacji w strefie euro. Przez pryzmat indeksu HICP wynosi ona w ujęciu rocznym 0,6 proc. Biorąc pod uwagę, iż w lipcu zeszłego roku znajdowała się na poziomie 4,0 proc. naturalne staje się pytanie, czy tak silne procesy dezinflacyjne przekształcą się w deflację. Głównym czynnikiem przyczyniającym się do rekordowych poziomów inflacji w połowie zeszłego roku była spektakularna hossa na rynku ropy naftowej oraz gazu ziemnego. Nie bez znaczenia były również wysokie ceny żywności, jednak ze względu na relatywnie niewielki udział w koszyku konsumpcyjnym nie miały one tak silnego wpływu w Europie, jak na przykład w Afryce czy Bliskim Wschodzie. Za gwałtowne procesy dezinflacyjne odpowiadały zatem silnie spadające ceny tych najbardziej zmiennych składników koszyka – żywności oraz energii. Co prawda, EBC w ramach swej polityki celuje w najszerszy wskaźnik (tzw. headline) obejmujący właśnie te bardzo zmienne czynniki, jednak dopiero ujemna dynamika cen w sferach zobrazowanych wskaźnikiem bazowej inflacji jest najbardziej niebezpieczna dla gospodarki. Procesy deflacyjne zaburzają procesy gospodarcze w porównywalnym stopniu jak niekontrolowana inflacja. Społeczeństwo w obliczu spadających cen odkłada bieżącą konsumpcję, co negatywnie odbija się na wynikach przedsiębiorstw i implikuje najczęściej rosnące bezrobocie. Deflacja to również wzrost realnej wartości długu, który dodatkowo ogranicza konsumpcję i hamuje inwestycje.

Skrajnie pesymistycznym scenariuszem jest sytuacja, gdy stopy procentowe banku centralnego znajdują się w tym samym czasie na poziomie zbliżonym lub równym 0 proc. (oczywiście dezinflacyjne procesy ku temu prowadzą). Wówczas niemożliwe jest sprowadzenie realnych stóp do ujemnych wartości (w uproszczeniu to różnica między stopą banku centralnego i inflacją), co pozytywnie może stymulować gospodarkę. Jedynie niestandardowe metody dają nadzieję na uniknięcie gospodarczej zapaści. Do takich należy sztuczne zwiększanie podaży pieniądza poprzez zabiegi typu Quantitative Easing (QE). Ryzyko deflacji w strefie euro jest duże, dlatego bez względu na retorykę J.C. Tricheta, EBC przygotowuje plan awaryjny, na wypadek gdyby bieżące projekcje dla cen w gospodarce okazały się zawyżone. Biorąc pod uwagę dotychczasowe błędy w zakresie oceny sytuacji gospodarczej (EBC podwyższył stopy, gdy Fed już rozpoczął serię obniżek, jako efekt rozpoczynających się silnych procesów dezinflacyjnych), należy uwzględnić, że teraz Rada Gubernatorów również może przeszacowywać prognozy dotyczące inflacji.

Przeciąganie w czasie wdrożenia QE i samego luzowania polityki poprzez redukcje stóp jest jednak w sytuacji EBC zasadne, ponieważ w ramach wspólnoty europejskiej polityka fiskalna nie jest zunifikowana w stopniu, w jakim jest polityka monetarna. Zabiegi QE mogą stwarzać trudności natury prawnej, co do legalności ich wdrażania. Pod znakiem zapytania również stoją szczegóły dotyczące tego typu transakcji (jakie rodzaje instrumentów nabywać, których krajów itp.) Retoryka wypowiedzi Tricheta, mająca na celu uniknięcie konieczności redukcji stóp nie przyniosła zamierzonych efektów, dlatego teraz pozostaje jedynie ich ostrożne redukowanie, by mieć więcej czasu na przygotowanie się do implementacji niestandardowych metod. Niewiele dni pozostało do najbliższego posiedzenia, na którym oczekuje się reakcji na obecną sytuację gospodarczą. Spodziewana jest redukcja o 25 pb oraz wdrożenie kilku zaprezentowanych wcześniej zmian (wydłużenie czasu dla operacji repo i lista zabezpieczeń w transakcjach banków z EBC) w zakresie dotychczasowej polityki zasilania sektora bankowego w płynność.

Recesja w strefie euro trwa i trwać będzie najprawdopodobniej jeszcze co najmniej 6 miesięcy, jak szacuje coraz więcej ekonomistów. Ten stosunkowo optymistyczny scenariusz wynika z widocznego na całym globie nieoczekiwanego napływu optymizmu. Rzeczywistość jest dziś mimo to inna, a fale euforii są zjawiskiem normalnym w sytuacji dosłownego zmęczenia inwestorów recesyjnymi nastrojami. Dobrym punktem odniesienia są słowa chociażby niemieckiego Ministra Finansów Steinbrueka, który uważa, że I kwartał roku bieżącego odznaczy się spadkiem PKB Niemiec o 3,3 proc. względem poprzedniego (w ujęciu rocznym to ok. -12,5 proc). Z racji naturalnego wręcz zawyżania swoich prognoz przez subiektywne odczucia decydentów sfery polityki gospodarczej, realizacja prognoz MFW o spadku w tym samym okresie PKB o 4,2 proc. wydaje się zasadna. Są jeszcze oczywiście dane za minione okresy (produkcja przemysłowa spadła w lutym o 2,3 proc. m/m, w Niemczech o 2,9 proc. m/m) Tak mocne odsuwanie się od PKB potencjalnego kreuje silną presję deflacyjną, jednak niewiele jest czynników, które wystarczająco silnie mogą dodatkowo wesprzeć tą tezę i rozstrzygnięcie, na ile deflacja w strefie euro jest realnym scenariuszem będzie materiałem na kolejne publikacje. Pomimo rosnących nadziei na ożywienie europejskiej gospodarki jeszcze w roku bieżącym, nadal warto traktować jego nadejście na przełomie I i II kwartału 2010 jako scenariusz bazowy.

---

Azja

Dotychczas wydawać by się mogło, że Japończycy biernie przyglądają się światowemu kryzysowi, który dewastuje ich gospodarkę (-12,7 proc. spadku PKB w ujęciu rocznym w IV kw. 2008 roku) i mogą jedynie wyczekiwać pozytywnego impulsu z zagranicy. Nie wynikało to oczywiście z niechęci do ratowania sytuacji tylko utrudnień zewnętrznych. Argumenty stymulacyjne w postaci polityki stóp procentowych od dawna są wyczerpane. Obniżanie z 0,1 proc. do 0 proc. podstawowej stopy nie będzie działać, a jedynie może zaburzyć funkcjonowanie rynku pieniężnego, który w tej chociaż symbolicznej wartości ma punkt odniesienia. Również aspekt fiskalny nie daje wielkiej swobody rządzącym w celu skonstruowania agresywnego planu stymulacyjnego, ponieważ zadłużenie państwa należy do największych na świecie. Japończycy nie składają rąk i szukają rozwiązań w tych niezwykle trudnych warunkach, ponieważ wiedzą, iż realne jest powtórzenie błędów z przeszłości, które doprowadziły do traktowania ostatniego dziesięciolecia XX wieku jako „straconej dekady”. Konieczne jest umiejętne skoordynowanie obu obszarów polityki gospodarczej (monetarnej i fiskalnej).

Ze strony banku centralnego można oczekiwać większej determinacji w ekspansji swojego bilansu – na wzór Fed. Dotychczasowa skala działań dziwi, ponieważ Japończycy mają już doświadczenie w zabiegach Quantitative Easing i wiedzą, iż jedynie agresywne zalewanie pieniądzem rynku niesie choć namiastkę zamierzonych skutków. Ponadto potencjalne implikacje rozrostu bilansu Banku Japonii w postaci deprecjacji jena są wręcz wskazane w celu pobudzenia eksportu. Obecnie jen jest bardzo silny z powodu napływu kapitału do kraju kwitnącej wiśni jako bezpiecznej przystani (głównie ze względu na ostrożną politykę banku centralnego). W obszarze fiskalnym doszło do przełomu, choć i tu optymizm jest umiarkowany. Władze zorientowały się, iż czekanie na lepsze czasy grozi katastrofą, dlatego skomponowano plan wzmocnienia gospodarki od środka, m.in. poprzez wzrost produktywności rolnictwa i stymulowania konsumpcji. Bazą tego planu jest 15,4 bln jenów, które w umiarkowanym stopniu będzie kierowane w celu pobudzenia eksportu. Rządzący zdają sobie sprawę, że nie są w stanie wyizolować kwoty zdolnej poruszyć część gospodarki skazaną na nastroje poza granicami, Opozycja, która ma szansę niedługo objąć stery w państwie przygotowała niemal identyczny pakiet (lecz o wartości ok. 20 bln JPY), co zapewni ciągłość działań bez względu na rozwój sytuacji na arenie politycznej. Pod względem wartości plan nie zachwyca i prawdopodobnie na efekty czekać trzeba będzie wiele miesięcy, jednak jest to istotny krok, by biernością nie doprowadzić do kolejnej straconej dekady.

W krótszym terminie nadal eksport wygenerować może pozytywny impuls i choć próżno oczekiwać euforycznych zakupów ze strony Europejczyków czy Amerykanów pogrążonych w recesji, to rozpędzające się ponownie Chiny mogą stosunkowo szybko odmienić losy japońskiej gospodarki. Pierwszy tego sygnał miał już miejsce. Produkcja przemysłowa wzrosła w marciu o 1,6 proc. m/m. Potwierdzeniem tego jest stosunkowo silna dynamika uszczuplania zapasów w gospodarce (o 3,3 proc. m/m).

Japonia trwa ponadto w deflacji, choć nie osiąga ona na tyle niebezpiecznych wartości, by doprowadzić do niebezpiecznej sytuacji (jej zakotwiczenie w oczekiwaniach społeczeństwa grozi powstaniem martwej spirali głównie w konsumpcji). Nadal jednak władze monetarne nie mają komfortu i wystarczająco silnych narzędzi, by zwalczyć jej większy wymiar, dlatego kwestia silniejszej ekspansji bilansu Banku Japonii jest warunkiem koniecznym odwrócenia tendencji dla cen w gospodarce. W ujęciu rocznym szeroki wskaźnik inflacji CPI wyniósł -0,3 proc., bazowy jej wymiar (bez cen energii i żywności) -0,1 proc.

Najwięcej jednak uwagi w kontekście Azji skupiły Chiny, które radzą sobie z globalnym spowolnieniem nadzwyczaj dobrze. Co prawda, dynamika PKB w I kwartale br. na poziomie 6,1 proc. jest najniższym odczytem od wielu lat, to dynamika inwestycji, która przekroczyła 30 proc. jest podstawą do rewidowania prognoz PKB na ten rok w górę. Niektórzy analitycy szacują powrót dynamiki do 10 proc. i wyżej już w 2010 roku. Inwestycje w Państwie Środka determinują w 40 proc. wielkość całego PKB. W oparciu o plan stymulacyjny (4 bln RMB) banki zyskują wsparcie przy finansowaniu szeregu infrastrukturalnych projektów. Mając gwarancje rządowe w tym obszarze, kredyt szerokim strumieniem dopływa do małych przedsiębiorstw (inwestycje) i gospodarstw domowych (konsumpcja). Akcja kredytowa jest tak silna, że realne stają się prognozy o uzyskaniu przez nią dynamiki powyżej 55 proc. co doprowadzić może do dynamiki agregatu pieniężnego M2 powyżej 40 proc. To niesie naturalne zagrożenie inflacją.

O ile w gospodarkach rozwiniętych zależność podaży pieniądza od inflacji w ostatnich dekadach malała, to w Chinach jest ona nadal wyraźna. W podobnym tempie pieniądz był pompowany tam w gospodarkę w 1993, co w dwóch kolejnych latach rozpędziło inflację do 20 proc. Ze swej natury inflacja potrafi zaskoczyć władze monetarne, dlatego już dziś rozpatrywane jest studzenie akcji kredytowej w gospodarce. Jego ilość jest potężna – ok. 5 bln RMB od początku roku. Inflacja nie jest jednak jedynym zagrożeniem. Chiny nadal są państwem zorientowanym na eksport i w horyzoncie 2 lat nie jest realna transformacja gospodarki na tyle wyraźna, by oprzeć budowanie PKB w dużej mierze na popycie wewnętrznym.

Obecna euforia ma w tle potężne rezerwy walutowe Chin, które mogą być silnie uszczuplane. Ponadto, z racji zapaści w eksporcie, przyrost rezerw jest symboliczny, dlatego trudno będzie przekroczyć ich stan posiadania powyżej 2 bln USD. Potencjał do zasilania gospodarki jest znaczny, lecz ograniczony i Chińczycy nie zdołają utrzymać dwucyfrowej dynamiki w dłuższym horyzoncie. Są jednak duże szanse, iż świat w tym czasie wyjdzie z recesji, dlatego przepływ pieniądza w globalnej gospodarce ponownie istotnie się zwiększy (zarówno import, jak i Bezpośrednie Inwestycje Zagraniczne dopływające do Państwa Środka). W krótszym terminie obejmującym ok. 6-9 miesięcy Chiny poddane będą jednak kolejnej próbie. Szacuje się, iż tempo inwestycji istotnie zahamuje, choć nadal będzie na bardzo wysokich poziomach. Niesie to zagrożenie do redukcji bieżącego optymizmu i urealnia scenariusz podwójnego odbicia (tzw. scenariusz „W”), dopiero po którym Chiny wejdą w dłużą fazę ożywienia gospodarczego. W świetle bieżących danych ten scenariusz nie jest traktowany jako bazowy, lecz należy liczyć się z relatywnie dużym prawdopodobieństwem jego zaistnienia.

Indie również pozostają jedną z silniej rozwijających się gospodarek, mimo iż spadki eksportu i produkcji przemysłowej odpowiednio o ponad 16 proc i 0,4 proc. stwarzają niezwykle trudne warunki do gospodarowania. Bardzo silnie spada inflacja, jako wyraz mocno taniejących surowców. Z 12,9 proc. w sierpniu 2008 obniżyła się ona do 0,3 proc. To skłania tamtejsze władze monetarne do sukcesywnego obniżania stóp procentowych (w Indiach do podstawowych należą repo i reverse repo). Stopa repo wynosi 4,75 proc, reverse repo 3,25 proc.

---

Rynek walutowy

Dolar w kwietniu ponownie zyskał na znaczeniu, choć można by przypuszczać, iż lepsze nastroje na rynkach finansowe związane będą z wyprzedażą amerykańskiej waluty. Okazało się jednak, iż nadal inwestorzy niechętnie odnoszą się do gospodarki strefy euro, która pogrąża się w recesji. Nadal niepokoją rozrastające się deficyty budżetowe na Starym Kontynencie i wynikający z tego wzrost zadłużenia tych gospodarek. Dużo niepewności dotyczy polityki Europejskiego Banku Centralnego, który rozważa wdrożenie niestandardowych metod na wypadek zaistnienia deflacji. Kurs EUR/USD osiągnął 1,29. Przy tym pułapie na rynek powrócili kupujący euro. Ostatnie transakcje zawierana były po kursie powyżej 1,32. Inwestorzy nieustannie zastanawiają się, czy nadchodzi kres ery dolara. Zachowanie rynku w kwietniu oddala zaistnienie takiego scenariusza, lecz kluczem okazać się może zachowanie Chin, które niemal 70 proc. swych rezerw trzymają w dolarze. Gdy ten największy inwestor uzna, że amerykańska waluta go nie interesuje, pozostali uczestnicy rynku to zauważą i mogą podłączyć się pod spadkowe ruchy. Można również przypuszczać, iż stopniowo poprawiający się klimat gospodarczy na świecie skłoni do szukania wyższych stóp zwrotu z dala od dolara.

Na parze USD/JPY decyzje inwestorów zdominowały informacje dotyczące Japonii, której walutę powoli przestaje się uznawać za bezpieczną przystań. Dotychczasowa polityka monetarna, mimo najgłębszej od okresu po II wojnie światowej recesji nie była zbyt agresywna. Gdy okazało się, że rząd Taro Aso przystępuje do bardzo ryzykownego stymulowania gospodarki, poprzez dalsze zwiększanie zadłużenia kraju, a od Banku Japonii oczekuje się rozrostu swego bilansu, na tle dolara jen stracił na znaczeniu. Kurs USD/JPY ponownie znalazł się poniżej 99,00.

Istotnie poprawił się klimat wokół złotego. Po ogłoszeniu chęci przystąpienia do Elastycznej Linii Kredytowej w ramach MFW i utrzymujących się pozytywnych prognoz dla polskiej gospodarki kurs względem euro istotnie się poprawił. Niektóre transakcje w połowie miesiąca zawierane były przy kursie 4,22 (za dolara w tym samym czasie płacono ok. 3,18 zł). W ujęciu technicznym wielu inwestorów uznało to za zbytnią euforię, co zachęciło do wyprzedawania złotego. Od strony fundamentalnej obraz nie jest jednak zachwycający. Niemcy nadal przegrywają walkę z recesją, co natychmiast rzutuje na prognozy dotyczące wzrostu gospodarczego w Polsce, ponadto zaskoczyły dane m.in. dotyczące deficytu budżetowego na tle PKB oraz wskaźników zadłużenia. Niemal na pewno dojdzie do nowelizacji budżetu na jego niekorzyść, jak również daleko jest do spełnienia kryterium konwergencji, które otwierają drogę do euro. Na chwilę obecną mało realny jest scenariusz wprowadzenia ERM II w pierwszej połowie roku, a nawet do jego końca. Najprawdopodobniej nastąpi do w roku 2010, co odsuwa moment wdrożenia euro min. na początek 2013. Wielu inwestorów na rynku takie informacje natychmiast zniechęciły do polskiej waluty. Nadal jednak złotego uznaje się za wyraźnie niedoszacowanego i nawet przy obecnym gorszym obrazie gospodarki niż wcześniej szacowano, droga na parze EUR/PLN ku 4,00 jest nadal otwarta.

Surowce i towary

Rynki surowców skupiły w minionym miesiącu dwa obozy inwestorów. Jedni, w związku z nieco lepszymi danymi nastrojów względem gospodarki, intensywnie wypatrywali potwierdzenia tego sygnału na rynkach metali przemysłowych oraz surowców energetycznych, gdyż te wiele miesięcy wcześniej potrafią absorbować pozytywne impulsy. Drugi obóz związany był głównie z ekonomistami, których działania banków centralnych na świecie skłaniają do stawiania prognoz o rozpędzającej się i trudnej do opanowania inflacji. Narastające obawy wielu inwestorów w tym aspekcie również zachęcają do nabywania surowców przemysłowych, energetycznych, lecz również szlachetnych. Jest to tzw. hedging inflacji. Brak jednak jednoznacznej odpowiedzi, ponieważ ropa naftowa nie wywoływała szczególnych ekscytacji w kwietniu, ceny złota i miedzi dość mocno się rozhuśtały. Z całą pewnością „pożywki” nie zabrakło oportunistom, którzy przy zastosowaniu mniej lub bardziej wyrafinowanych strategii inwestycyjnych potrafili generować zadowalające wyniki.

Metale przemysłowe (bazowe)

Polepszenie klimatu gospodarczego na świecie natychmiast odzwierciedlone zostało na rynku miedzi w postaci silnych wzrostów. Cena na przestrzeni miesiąca wzrosła z 4.100 USD/t do 4.800 USD/t. Daleko jednak od euforii, ponieważ spływają dane świadczące o malejącym popycie w głównych obszarach gospodarczych. W Europie popyt na ten czerwony metal zmalał o 25 proc. r/r, w Stanach Zjednoczonych według American Bureau of Metal Statistics spadł on o 20 proc. Jednak od początku roku chińskie State Reserve Bureau dokonuje znacznych zakupów surowca na rynku. Import miedzi do Państwa Środka wzrósł w marcu o 14 proc. m/m.

W drugiej części miesiąca jednak ze strony Chin zaczęły napływać informacje o wstrzymywaniu zakupów a nawet potencjalnym uszczuplaniu zapasów. To, przy asyście wyraźnego wzrostu awersji względem ryzyka wśród inwestorów, doprowadziło do silnej wyprzedaży na rynku. Cena ponownie zbliżyła się do 4.200 USD. Chiny z dużym prawdopodobieństwem nadal będą dokonywać zakupów. Chwilowa przerwa może wynikać z chęci poczekania na niższe ceny na rynku. Popyt w tym obszarze będzie zachowany. Ze strony gospodarek rozwiniętych również napływają prognozy o nadchodzącym ożywieniu. O ile spodziewać można się jego zaistnienia na początku przyszłego roku, wznowienie zakupów surowca nastąpić może kilka miesięcy wcześniej. Podstawą dla projekcji wzrostów cen miedzi jest również aspekt podażowy. BHP BIlliton ogłosił, iż wydobycie w największej na świecie kopalni (chilijska Escondida) zostanie zredukowane o 30 proc. w tym roku. Na tą chwilę mało prawdopodobne jest przebicie poziomu 4.000 USD.

Nad wzrostowym scenariuszem cen na rynku aluminium ciążą dane o historycznie wysokich zapasach surowca. W związku z tym globalna produkcja metalu zmalała na przestrzeni dwóch ostatnich kwartałów o ok. 20 proc. (w tym m.in. Alcoa zmniejszyła ją o 13 proc., największy producent na świecie – Rusal - zredukował produkcję w I kwartale o 7,4 proc.). W pierwszym tygodniu kwietnia zapasy co prawda zmniejszył się nieco (głównie na London Metal Exchange), niemniej nie oznacza to końca narastania ilości surowca na rynku z tytułu nadwyżki wydobycia. Co ciekawe, obecnie niemal 60 proc. producentów metalu sprzedaje go poniżej kosztów wytworzenia. Na rynku tym nie jest wykluczone ponowne testowanie 1.000 USD/t. W dłuższym horyzoncie oczekiwana jest jednak wyraźna poprawa klimatu gospodarczego, co przełoży się na większy popyt na aluminium. Do końca bieżącego roku tak znaczna nadwyżka surowca, w dużej mierze zostanie zredukowana.

Metale szlachetne

Fundamenty nawiązujące do rynku złota (głównie popyt jubilerski i kwestia podaży) sugerowały w kwietniu mocne obniżki cen surowca. Fakt, iż silnie opierały się tym impulsom, świadczy o tym, że złoto postrzegane jest bardziej jako waluta niż surowiec. Nadal niepewności wokół systemu finansowego na świecie i silnie spadki wartości walut papierowych skłaniają do traktowania złota jako ich substytutu. Największy światowy importer – Indie - od początku roku dokonywały jedynie symbolicznych zakupów surowca (w styczniu 1,9 tony, w lutym i marcu wstrzymano się z zakupami). W analogicznym okresie roku poprzedniego nabyto poza granicami kraju ponad 60 ton i mimo to w całym 2008 spadł on w ujęciu rocznym o 48 proc. W minionym miesiącu aktywność ze strony Indii jednak wzrosła. Zakupiono łącznie 10 ton. Turcja (trzeci importer na świecie) w I kwartale bieżącego roku zakupiła jedynie symboliczne ilości surowca. Dużą wagę przykłada się obecnie do postrzegania złota przez pryzmat globalnego kryzysu gospodarczego. Cena osiągnęła na początku roku ponownie 1.000 USD w sytuacji gdy dokonywano agresywnej alokacji m.in. w najbardziej popularnym funduszu SPDR Gold Trust. Wielu drobnych graczy uznało masowe kupowanie surowca jako niekoniecznie racjonalne zachowanie, dlatego równie szybko wycofano znaczą część środków w kwietniu.

Stan zapasów złota w ramach funduszu wynosi obecnie ok. 1.100 t. Z ruchem tym sprzężona została wyprzedaż na rynku, dlatego uncja kosztowała nawet 870 USD. Niepokój na rynkach nie ustępuje (choć jest on wyraźnie niższy niż po upadku Lehman Brothers), dlatego za złoto cały czas płaci się w okolicach 900 USD. Mocnym impulsem wzrostowym okazała się informacja z Chin, które od 2003 roku zwiększyły stan rezerw złota niemal dwukrotnie. Rozłożenie w czasie tych zakupów jest nadal zagadką, lecz inwestorzy uznali, iż zostały one istotnie zintensyfikowane w ostatnich miesiącach, w związku z obawami o kondycję amerykańskiego dolara. Chińczycy zdecydowaną większość swych rezerw w kwocie ok. 2 bln USD utrzymują a amerykańskiej walucie, dlatego chęć dywersyfikacji rezerw skłania ich do zakupów m.in. złota. W tym obszarze inwestorzy na chwilę obecną upatrują jedynego wsparcia dla tez o ponownym testowaniu 1000 USD za uncję w najbliższym czasie.

Stan gospodarki światowej jest nieco lepszy niż dotychczas przypuszczano, system finansowym jest relatywnie stabilny, jednak determinacja Chin do zwiększenie stopnia dywersyfikacji ryzyka swoich rezerw może ich skłonić do kontynuowania zakupów żółtego kruszcu. Obecnie ok. 2 proc. rezerw stanowią zapasy złota. Nie jest wykluczone zwiększenie ich nawet do 10-15 proc., co implikuje konieczność zakupów na poziome co najmniej 5 tys. ton. Biorąc jednak pod uwagę zachowanie Chin na rynku miedzi, którą intensywnie kupują korzystając z niskich cen, można uznać, iż zakupy złota będą dokonywane również sukcesywnie bez zmasowanych zleceń kupna za jednym razem. Na chwilę obecną również kondycja dolara nie wskazuje na istotną jego deprecjację. W dłuższym horyzoncie szanse na to są jednak nadal wyraźne, dlatego można się spodziewać utrzymywania cen złota na bardzo wysokich poziomach. Jednak dopiero silny impuls płynący z rynków (na przykład wyraźne pogorszenie stanu finansów publicznych w Stanach Zjednoczonych) doprowadzić może do przekroczenia 1.000 USD za uncję.

Tempo wzrostu cen platyny w kwietniu wyraźnie wzrosło i uncja w pierwszej połowie miesiąca osiągnęła 1.240 USD. Ten nagły wzrost zmienności z jednej strony zachęcił do odłączenia się na chwilę od stabilnego trendu wzrostowego i realizowania zysków, z drugiej te same czynniki skłoniły do egzekwowania agresywnych strategii (silnie zlewarowanych) zorientowanych na spadki cen. W efekcie za uncję po koniec miesiąca płacono w okolicach 1.100 USD. Strefa w granicach 1.020 i 1.100 USD wyznaczyć może kanał, w którym ceny ponownie przez kilka tygodni mogą się znajdować, a ze względu na nieco lepsze prognozy wzrostu gospodarczego i naturalne przełożenie tego na wyższe wolumeny sprzedaży samochodów sądzić można, iż to jedynie przerwa we wzrostowej tendencji cenowej.

---

Surowce rolne

Już od początku miesiąca rynek surowców rolnych poddawany był zaskakującym informacjom. Publikacje Departamentu Rolnictwa Stanów Zjednoczonych, dotyczące pszenicy i kukurydzy, okazały się zgodne z wcześniejszymi szacunkami. Areały upraw zmalały odpowiednio o 1,2 proc. oraz 7,0 proc. Zaskoczyły rozmiary upraw soi, które przyrosły o 0,4 proc., dużo niżej niż oczekiwał tego rynek. Oczekiwano większego transferu upraw z kukurydzy na soję właśnie, gdyż w pierwszym przypadku nakłady na nie są zazwyczaj wyższe. Soja jest zatem tańszą alternatywą dla farmerów. Skoro rzeczywistość okazała się mniej optymistyczna w kontekście wielkości upraw soi, jej ceny wyraźnie zaczęły rosnąć. Dodatkowym wsparciem dla byków na tym rynku była informacja o intensywnym napływie soi do Chin – import wyniósł ok. 4 mln ton. W ujęciu miesięcznym wzrósł on o 18 proc., w rocznym natomiast było to 67 proc. W długim horyzoncie to właśnie Chiny determinować będą w zdecydowanej mierze zachowanie cen na tym rynku. Z racji bardzo optymistycznych prognoz wzrostu gospodarczego w tym kraju na najbliższe lata, rynek soi w podobnym stopniu zarysować może wzrostową tendencję.

Ceny kukurydzy oraz pszenicy stanowiły w dużej mierze funkcję dolara amerykańskiego, co sprowadzało ocenę kształtowania się cen na tych rynkach do intensywnej analizy walut na świecie. Od zależności tej został wyrwany na chwilę rynek kukurydzy, ze względu na bardzo dobre prognozy pogody dla rejonów upraw tego zboża w Stanach Zjednoczonych. 15 kwietnia cena w ciągu dnia spadła o ok. 2,5 proc. Istotnym czynnikiem determinującym ruchy cen na rynku kukurydzy jest wskaźnik zapasów do konsumpcji, którego poziom jest bliski historycznie najniższego poziomu. By impuls wynikający z tego zjawiska wzniósł ceny, kluczowe jest złagodzenie recesyjnych nastrojów na rynkach. Jest duże prawdopodobieństwo, że już pierwsze symptomy ożywienia światowej gospodarki będą silnie odzwierciedlane na rynku kukurydzy.

W kwietniu, wśród klasy surowców rolnych najbardziej, wyróżniał się rynek kakao. Nie był to dobry miesiąc dla inwestorów zorientowanych na wzrosty cen. W pierwszych dniach napływały informacje o narastających zapasach surowca w Malezji i Indonezji, później przewodniczący International Cocoa Organazation (ICCO) podał wstępne szacunki bilansu popytu i podaży na rynku w sezonie 2009-10. Sądzi się, że nadwyżka surowca na rynku osiągnie ok. 100 tys. ton. Cena tony spadła niemal natychmiast o niemal 9 proc. i rynek testował poziom 2.500 USD. W drugiej połowie kwietnia na rynek napłynęły kolejne istotne informacje, potwierdzające sygnały świadczące o niewielkim popycie na półprodukty ziarna kakaowca. Przerób na proszek/masło wykorzystywane głównie w produkcji słodyczy zmniejszył się w Niemczech o 21,3 proc. r/r. Według European Cocoa Association na całym Starym Kontynencie zmalał on o 11,1 proc. Kilka dni później opublikowano dane ze Stanów Zjednoczonych, gdzie przerób ten zmalał w ujęciu rocznym o 12,97 proc. Za tonę kakao płacono po tym w okolicach 2.400 USD. Na przestrzeni ostatnich miesięcy również import Chin nie zachwycał. Spadł on o 72 proc. w ujęciu rocznym. Zmienność cen wyraźnie wzrosła. Choć ceny na jeszcze niższym poziomie są realnym scenariuszem, zasięg spadków będzie mocno ograniczany ze względu na problemy z dostarczaniem adekwatnej wielkości podaży na rynek. Największy producent – Wybrzeże Kości Słoniowej – poinformował, że zbiory w bieżącym sezonie będą wynosić ok. 1 mln ton (w roku poprzednim 1,36 mln t).

Rynek cukru ponownie zaabsorbował silny impuls wzrostowy. Indie ogłosiły, iż macierzysta produkcja nie będzie w stanie pokryć zapotrzebowania, dlatego przewiduje się zwiększenie importu z Brazylii. W globalnym ujęciu, według International Sugar Organization deficyt może przekroczyć w tym roku 4,27 mln ton, czyli tyle na ile oszacowano go w lutym. W tym samym czasie z Brazylii napłynęły informacje o zwiększeniu upraw trzciny cukrowej o 17 proc. (z 26,7 mln t do 31,2 mln t), która w większym stopniu będzie przetwarzana i kierowana do sektora spożywczego (42,1 proc. podaży surowca) kosztem produkcji bioetanolu Jednak w ujęciu nominalnym produkcja bioetanolu w Brazylii wzrośnie o 1,2 mld litrów i wyniesie 26,2 mld l.

Surowce energetyczne i alternatywna energia

Początek kwietnia potwierdził bardzo słabą sytuację na rynku ropy naftowej. Popyt na samochody, a tym samym na ropę naftową maleje. Japończycy ogłosili, że konsumpcja tam spadała w tempie 21 proc. r/r. W Stanach Zjednoczonych zapasy ropy w sferze komercyjnej osiągnęły 16-letni szczyt. Pesymizm ten zaburzyły jednak fale euforii po niespodziewanie dobrych wynikach debaty podczas szczytu państw G20. Ceny ropy podczas jednej sesji wzrosły o 8,8 proc., osiągając 52,64 USD za baryłkę (WTI). Dodatkowo, napłynęły informacje z Meksyku o szacunkach tamtejszych władz dotyczących wydobycia i eksportu surowca. Ten drugi najprawdopodobniej zmaleje w 2010 roku o 18 proc. Na ten okres przewiduje się już ożywienie światowej gospodarki, dlatego inwestorzy uznali, iż to kolejny objaw słabnącej strony podażowej. Pozytywny impuls nadszedł ze sfery popytowej, głównie ze względu na niespodziewanie dobre nastroje w kontekście Chin. Tamtejszy przerób surowca wzrósł pierwszy raz od 5 miesięcy, a konsumpcja w ogóle przyrastała w marcu w tempie 18 proc. r/r. Coraz silniejszy jest „front” ze strony OPEC, który przyznał, że 50 USD za baryłkę jest ceną do zaakceptowania, by „przeżyć”, lecz dopiero przy 70-80 USD uruchomione zostaną inwestycje, które chociaż utrzymają obecne poziomy wydobycia w dłuższym okresie. Cena surowca przez większą część miesiąca podlegała stosunkowo silnej zmienności, jednak w ostatnich dwóch tygodniach „przykleiła się” do pułapu 50 USD. Cena w dużej mierze odzwierciedlała zmieniające się same nastroje inwestorów. Z jednej strony, w związku z lepszymi oczekiwaniami w kontekście gospodarki światowej, wzrastał apetyt względem ryzyka, zatem na ropę również, z drugiej zagrożenie wirusem AH1N1 (wcześniej „świńska grypa”) odzwierciedlone było pesymizmem na większości rynków finansowych. Istotnie poruszyła rynkiem informacja o stanie zapasów w Stanach Zjednoczonych. Gdy większość inwestorów sądziła, iż lepszy klimat gospodarczy doprowadzi do systematycznego redukowania zapasów, okazało się, że surowca przybyło o 3,9 mln baryłek oraz 4,2 mln odpowiednio w dwóch ostatnich tygodniach kwietnia.

Ceny gazu ziemnego w kwietniu osiągały kolejne rekordowo niskie poziomy. Kryzys w sektorze chemicznym i metalowym skutecznie ogranicza popyt. Cena zniżkuje mimo bardzo wyraźnego uszczuplania wydobycia na świecie. Nadal jednak to najmocniejszy argument do odbicia cen. Dobrym obrazem skali redukcji podaży jest liczba pracujących platform. W szczycie we wrześniu 2008 było ich w Stanach Zjednoczonych 1606, obecnie ok. 800. Ponadto, w sektorze produkcji energii elektrycznej dostrzega się przechodzenie z węgla na spalania gazu ziemnego. Jest to bardzo silny argument powstrzymujący dalsze spadki cen. Ze względu na tempo redukcji podaży oczekiwać można, iż ceny gazu ziemnego szybciej odzwierciedlą nadchodzące dysproporcje na rynku (tym razem nadwyżkę popytu).

Fundusze hedge

Pomimo utrzymującej się fali umorzeń udziałów w funduszach hedge, stopniowo odbudowują one swą reputację dzięki zadowalającym stopom zwrotu. Najistotniejsze jednak w kwietniu były informacje nawiązujące do planów wdrożenia bardzo restrykcyjnych przepisów dotyczących działalności tych instytucji. Postrzegane są one jako główni winowajcy bieżących zawirowań, choć udział w ich portfelach toksycznych papierów powiązanych z kredytami subprime nie przekraczał średnio 15 proc. Niemniej ich agresywne strategie, których bazą była silnia dźwignia finansowa nie pozostały bez wpływu na zmienność cen we wszystkich obszarach rynków finansowych.

W związku ze zbliżającymi się wyborami do Parlamentu Europejskiego, kwestia regulacji funduszy hedge jest obecnie w kluczowej fazie. Tak naprawdę jest to kiełbasa wyborcza, która szczególnie we frakcjach socjalistycznych traktowana jest jako sposób „okiełznania” rynków. Propozycje opierają się głównie na dostarczeniu inwestorom i regulatorom odpowiedniego poziomu transparentności. Zarządzający funduszami hedge będą musieli dostarczać pełną informację na temat wielkości stosowanej dźwigni finansowej oraz sposobu jej kreowania (finansowanie danych pozycji rynkowych). Fundusz zobligowany będzie również do wyizolowania odpowiedniej kwoty mającej stanowić bufor bezpieczeństwa na wypadek wzmożonej fali wypłat środków. Istotną granicą, będzie ilość środków będących w zarządzaniu danego funduszu – 250 mln USD. Zdecydowanie silniej regulowane instytucje, które zarządzają kwotami powyżej tego pułapu. Obowiązkiem funduszu będzie również dostarczanie informacji dotyczących stanu posiadania instrumentów o niskiej płynności, by stosować odpowiednie metody ochronne w celu zapobieżenia zapaści, jaka miała miejsce w kontekście instrumentów bazujących na kredytach hipotecznych w Stanach Zjednoczonych (oczywiście mało płynnych).

Sztuka

Opublikowany przez Artprice raport podsumowujący rok 2008 na międzynarodowym rynku sztuki wykazał, że Nowy Jork stracił pozycję światowego lidera sprzedaży aukcyjnej na rzecz Londynu. Sprzedaż w nowojorskich salonach aukcyjnych (w których znaczny odsetek klientów stanowili beneficjenci niedawnego boomu na rynkach finansowych, a w szczególności szefowie hedge-fundów) zamknęła się kwotą 2,9 miliarda dolarów, co stanowi 23-procentowy spadek w porównaniu z rokiem 2007. Sprzedaż aukcyjna w Londynie wzrosła w porównaniu z 2007 rokiem o 271 milionów dolarów, co w efekcie dało kwotę 2,96 miliarda dolarów. Londyńskie domy aukcyjne kierują swoją ofertę do bardziej zróżnicowanej geograficznie grupy odbiorców – m.in. kolekcjonerów rosyjskich – co złagodziło i opóźniło w czasie spowolnienie sprzedaży spowodowane kryzysem instytucji finansowych.

Międzynarodowe domy aukcyjne podejmują się zmian organizacyjnych, które umożliwią im optymalizację efektywności w warunkach niższej niż do niedawna sprzedaży (według Artprice łączna światowa sprzedaż aukcyjna w 2008 r. wyniosła 8,3 miliarda euro, o miliard euro mniej niż w roku 2007). Dom Aukcyjny Christie’s ogłosił 28 kwietnia decyzję połączenia niektórych ze swoich działów – odrębne komórki zajmujące się malarstwem i rysunkiem zostaną skonsolidowane w jeden dział sztuki 19-wiecznej i starych mistrzów. Pierwsza aukcja prac zestawionych według nowej kategorii odbędzie się w lipcu w Londynie.

Międzynarodowa unia antykwaryczna CINOA przytacza na swojej stronie internetowej wyniki raportu zamówionego przez The European Fine Art Foundation, podsumowującego rozwój międzynarodowego rynku sztuki na przestrzeni ostatnich kilku lat. Wyniki raportu uświadamiają m.in. skalę boomu, jaki rynek ten jeszcze do niedawna przeżywał. Wartość rynku sztuki wzrosła z 22,2 miliarda euro w roku 2002 do rekordowego dotychczas poziomu 43,3 miliarda euro w roku 2006, co stanowi 95-procentowy wzrost. Najgwałtowniejszy rozwój rynku przypadł na rok 2005-2006, kiedy to sprzedaż wzrosła o 50,3 procent. Raport pokazuje też, że chociaż media skupiają się na wynikach domów aukcyjnych, większość transakcji na rynku sztuki (52%) to sprzedaże pozaaukcyjne (www.cinoa.org)

Na aukcji sztuki dawnej w warszawskiej Desie Unicum (16 kwietnia) zwracała uwagę ciekawa oferta grafiki. Kompletna teka Kostiumów Zofii Stryjeńskiej (40 plansz) wylicytowana została do kwoty 44.000 zł przy cenie wywoławczej 39.000 zł. Sprzedano również tekę 14 akwafort Józefa Pankiewicza wydaną w 1905 r. w Paryżu (cena wywoławcza 42.000 zł, cena uzyskana 44.000 zł).

Krzysztof Rybiński, Janusz Jankowiak, Mirosław Gronicki, Michał Poła - NWAI