Jaka polityka w zakresie wypłat dywidend przynosi najlepsze efekty

W procesie zarządzania finansami firmy oraz planowania źródeł finansowania duże znaczenie ma fakt, kim są akcjonariusze firmy oraz jakie są ich prawdziwe preferencje. Część inwestorów preferuje bieżące korzyści w postaci dywidend. Tego rodzaju oczekiwania są właściwe dla inwestorów mniej zamożnych. Dochody dywidendowe są im potrzebne do sfinansowania ich bieżących potrzeb.

Część inwestorów oczekuje korzyści w dłuższym okresie. Dla tej grupy inwestorów dochody dywidendowe nie są istotne dla finansowania ich bieżących potrzeb. Zwykle otrzymane dywidendy, po wcześniejszym opłaceniu podatku, reinwestują w zakup nowych akcji. Z ich punktu widzenia dywidendy nie są korzystne. Od dochodów dywidendowych muszą bowiem zapłacić podatek dochodowy. W ten sposób zostają ograniczone ich możliwości inwestycyjne.

Dzięki rozpoznaniu swoich obecnych i potencjalnych akcjonariuszy spółka może uatrakcyjnić swą politykę dywidend.
Badania przeprowadzone na rozwiniętych rynkach wykazały, że¹:

- im wyższe ryzyko towarzyszy działalności spółki, tym mniejsze dywidendy są przez nią wypłacane,

- im starsi akcjonariusze są w spółce, tym wyższe dywidendy są wypłacane,

- im wyższe dochody osiągają akcjonariusze, tym niższych dywidend oczekują,

- im wyższa stopa opodatkowania, tym niższe dywidendy wypłaca spółka.

Znajomość nastawienia inwestorów i możliwość zaliczenia ich do określonej grupy pozwalają wybrać politykę dywidend, która będzie w największym stopniu satysfakcjonować akcjonariuszy. Jeżeli prowadzona przez firmę polityka dywidend będzie zgodna z ich preferencjami, będą oni mocniej związani ze spółką. Umożliwi to firmie pomyślne przeprowadzanie kolejnych emisji.

Realizacja stabilnej polityki nie będzie groziła wyprzedażą akcji i wejściem nowego, niekiedy „wrogiego” inwestora. Preferencje poszczególnych grup inwestorów zależą od konkretnych rozwiązań systemu podatkowego, od ich sytuacji w zakresie obciążeń podatkowych, a także od ewentualnego zróżnicowania stopy opodatkowania dochodów kapitałowych i dywidendowych.

Wartość informacyjna dywidendy

Z analiz wynika, że zapowiedzi wypłacanych dywidend stanowią istotny sygnał o aktualnej i przyszłej kondycji finansowej spółki. Dostarczają też informacji o realizacji programów rozwojowych. Dlatego wpływają na cenę akcji i wymaganą przez akcjonariusza stopę zwrotu.

Brak informacji o wypłatach dywidend może być odebrany jako negatywny sygnał o złej sytuacji w firmie, o braku środków pieniężnych, o zagrożeniu utratą płynności. Z drugiej strony świadczyć to może również o realizacji programów rozwojowych i o świadomym ograniczaniu wypłat, aby zgromadzić większe środki na inwestycje. Ta druga sytuacja, aby została właściwie odebrana, musi być przekazana akcjonariuszom w odpowiedni sposób. Jest to szczególnie trudne, gdy zachodzi konieczność zachowania poufności w zakresie realizowanych przez jednostkę programów rozwojowych. Ma to chronić przed dostępem konkurentów firmy do tych informacji.

Jednocześnie zapowiedź wypłatywyższych dywidend może być odebrana jako negatywny sygnał. Dotyczyć to może firm, które przez długi okres nie wypłacały dywidend, gdyż wszystkie środki angażowały w rentowne przedsięwzięcia. Nowa sytuacja przejawiająca się w wypłatach dywidend może stanowić niepokojący sygnał o braku możliwości rozwojowych.

UWAGA!

Informacje o dywidendach powinny być podane w sposób czytelny i konsekwentny. Podanie za pośrednictwem dywidend niewłaściwych informacji może odbić się na dalszych możliwościach współpracy spółki z rynkiem kapitałowym i inwestorami. Akcjonariusze mogą zacząć wyprzedawać akcje, a w przyszłości firma może mieć problemy z pozyskaniem kapitału na drodze kolejnych emisji akcji (wydania udziałów).

Polityki wypłat dywidend

Znajomość i czytelność polityki wypłat dywidend ułatwia również współpracę kierownictwa firmy z akcjonariuszami. Deklaracje co do polityki dywidend oraz ich konsekwentna realizacja pozwalają w sposób bardziej przewidywalny układać współpracę z akcjonariuszami. Dzięki temu akcjonariusze mogą zaplanować swoje wydatki. Jednocześnie spółka jest w stanie przewidzieć ich reakcje w zakresie sprzedaży lub zakupu akcji.

Wyróżnić można następujące polityki dywidend:

- stale rosnące dywidendy,

- stałe, niskie dywidendy plus ekstra wypłaty,

- stały udział dywidend w zysku,

- rezydualna polityka wypłat dywidend.

Poszczególne polityki wymagają zgromadzenia odpowiednio dużych środków finansowych. Częściowo służyć mogą temu kapitały rezerwowe. W okresach następnych spółka może podjąć decyzje co do ich rozdysponowania.

Polityka stale rosnących dywidend ma zachęcać potencjalnych akcjonariuszy do trzymania akcji ze względu na dywidendy. Zaproponowanie wypłat na dotychczasowym poziomie może być dla akcjonariuszy mało atrakcyjne (np. z uwagi na inflację czy inne możliwości inwestycyjne). Planując tempo wzrostu wypłaconych dywidend, nie można przyjąć go na zbyt wysokim poziomie. Spółka mogłaby wówczas nie sprostać obietnicom. Tempo to powinno być umiarkowane, ale jednocześnie atrakcyjne dla akcjonariuszy. Przewiduje się tu wypłatę dywidend w kolejnych latach niezależnie od wielkości wypracowanego zysku. Niekiedy w kolejnych okresach może nie być zysków. Dlatego aby od strony prawnej spółka była zdolna do wypłaty dywidend, może zostać specjalnie w tym celu utworzony kapitał rezerwowy.

Polityka stałych niskich dywidend plus ekstrawypłaty zakłada stałe wartościowo wypłaty dywidend, niezależnie od wyników osiąganych przez spółkę. Proponując tę politykę, zakłada się stosunkowo niskie wypłaty. W sytuacji gdy firma osiąga zdecydowanie lepsze wyniki, można wypłacić incydentalny dodatek. W następnym okresie dywidenda może wrócić do poprzedniego poziomu. Co pewien czas, w miarę, jak firma w sposób trwały poprawia swoje wyniki, ten minimalny poziom można podnieść. Decyzja o wzroście bazowej dywidendy musi być poprzedzona analizą. Wzrost dywidend oznacza bowiem podjęcie „politycznych” zobowiązań wobec akcjonariuszy. Ich późniejsze niedotrzymanie może utrudnić przyszłą współpracę z akcjonariuszami.

Ustalenie stałego udziału dywidend polega na tym, że dywidendy mają stanowić stałą część zysków. Akcjonariusze realizują większe korzyści, gdy zyski spółek rosną. Uczestniczą oni w poprawie sytuacji finansowej. Jednocześnie w trudniejszym okresie powinni zaakceptować mniejsze dywidendy i z pełnym zrozumieniem podejść do przejściowo mniejszych dywidend.

W praktyce kierownictwa firm często rekomendują prowadzenie rezydualnej polityki dywidend. Zgodnie z tym podejściem należy wyjaśnić, jak dużymi środkami własnymi i obcymi firma może dysponować oraz jakie projekty inwestycyjne można byłoby w firmie podjąć. Zastosowanie rezydualnego podejścia sprowadza się do porównania z jednej strony projektów inwestycyjnych i ich efektywności, a z drugiej - narastania krańcowych kosztów kapitału².

Na dywidendy można przeznaczyć jedynie resztową nadwyżkę posiadanych środków nad planowanymi wydatkami inwestycyjnymi. Proces wyznaczenia dywidend realizowany jest w następujących etapach³:

1. Przygotowana zostaje lista propozycji projektów inwestycyjnych. Porządkuje się je od najbardziej do mniej efektywnych. Miarą efektywności inwestycji jest wielkość wewnętrznej stopy zwrotu. Na tej podstawie przygotowany zostaje optymalny plan inwestycyjny (IOS), porządkujący projekty w kolejności od tych o najwyższej stopie zwrotu do tych o niższej stopie zwrotu.

2. Przygotowane zostają propozycje źródeł finansowania. Kolejne transze kapitału zasilają firmę po coraz wyższych kosztach. Porządkuje się je od tych o najniższych kosztach do coraz wyższych. Koszty krańcowe (MCC) liczy się na podstawie średniego ważonego kosztu kapitału (WACC).

3. Wyznaczony zostaje punkt zrównania planu inwestycyjnego i krańcowych kosztów kapitału (IOS/MCC). Jest to optymalny zakres działalności inwestycyjnej. Powyżej tego zakresu inwestycje charakteryzują się niższą efektywnością mierzoną wewnętrzną stopą zwrotu w porównaniu z krańcowymi kosztami kapitału.

4. Określa się zapotrzebowanie na kapitał własny niezbędny do sfinansowania optymalnego zakresu inwestycji. Zakłada się, że w analizowanym okresie struktura finansowania się nie zmieni. Zostanie utrzymana optymalna struktura finansowania.

5. W pierwszej kolejności kapitał własny pozyskiwany jest z zysku.

6. Jeżeli wystąpi nadwyżka wielkości zysku nad potrzebami inwestycyjnymi, które mają być sfinansowane kapitałem własnym, wówczas dywidendy są wypłacane.

Jeżeli nie będzie nadwyżki, to dla utrzymania optymalnej struktury finansowania zostaną wyemitowane akcje. Zgodnie z tym podejściem dywidendy są wypłacane, gdy nie ma możliwości alternatywnego, efektywnego sposobu zainwestowania tych środków.

Wykorzystanie różnych podejść do wyznaczenia proporcji podziału zysków na część zatrzymaną i dywidendy przedstawia przykład 1.

Przykład 1

W ostatnim roku w firmie Zeta SA zyski netto wyniosły 1 000 000 zł. Wypłacono z nich dywidendy w wysokości 250 000 zł. Zyski wzrastają w tempie 5% rocznie. Przewiduje się utrzymanie założonego tempa wzrostu.

W najbliższym roku oczekuje się zysków w wysokości 1 400 000 zł. Jednocześnie planowane jest przedsięwzięcie inwestycyjne o całkowitych nakładach w wysokości 800 000 zł.

Obliczymy wielkość wypłat dywidend w najbliższym roku, zakładając różne polityki dywidend:

1) stała stopa dywidendy,

2) stabilny, stały wzrost dywidendy,

3) rezydualna polityka dywidend (zakładamy stałą strukturę kapitału, tj. 40% udział zobowiązań w finansowaniu aktywów ogółem).

Udział dywidend w zysku wynosi aktualnie:

Kliknij aby zobaczyć ilustrację.

1. Stały udział dywidend:

Div₁= 25% × 1 400 000 zł = 350 000 zł

2. Stabilny wzrost:

Div₁= 1,05 × 250 000 zł = 262 500 zł

3. Rezydualna polityka dywidend:

Zgodnie z założeniami przewiduje się wydatek inwestycyjny w wysokości 800 000 zł. W pierwszej kolejności ma być finansowany kapitałami własnymi. Resztowa wielkość zysku może być ewentualnie przeznaczona na dywidendy.

Zakłada się 60% finansowanie kapitałami własnymi, a więc:

Inwestycje 800 000 zł

Kapitał własny (60%) 480 000 zł

Zysk netto 1 400 000 zł

Kapitał własny na inwestycje -480 000 zł

D₁ - Resztowa dywidenda 920 000 zł

W najbliższym roku firma zamierza podjąć inwestycję w wysokości 800 000 zł. Aby utrzymać założoną strukturę finansowania, tj. 60% udział kapitału własnego w kwocie 480 000 zł, sfinansowane one zostaną środkami własnymi. W tym samym czasie firma wypracuje zysk w wysokości 1 400 000 zł. Powstanie w związku z tym nadwyżka (reszta) w wysokości 920 000 zł, którą będzie można przeznaczyć na dywidendy.

UWAGA!

Przyjęcie różnych polityk dywidend prowadzi do wypłaty różnych kwot akcjonariuszom oraz do zgromadzenia w spółce różnych środków finansowych, które mogą być przeznaczone na alternatywne przedsięwzięcia inwestycyjne. Akceptacja tych wypłat przez akcjonariuszy wymaga odpowiednio wcześniejszego ich poinformowania o zasadach wypłat. Mogą oni w ten sposób gospodarować swoimi kapitałami w możliwie przewidywalny sposób.

Wybór właściwej polityki dywidend

Ustalając i realizując określoną politykę dywidend, należy uwzględnić kilka czynników.

- Czynnikiem podstawowym jest ustalenie sposobności inwestycyjnych pojawiających się przed firmą. Zgodnie z każdą z wcześniej przedstawionych teorii dywidend przyszłe zyski decydują o wartości akcji. Dlatego nie powinno się zaniechać żadnego z tych rentownych przedsięwzięć. Odpowiednio atrakcyjne projekty inwestycyjne ułatwiają spółce zaciągnięcie kredytu.

- Kolejny rozważany element odnosi się do możliwości kontynuowania zysków w przyszłości. Należy wyjaśnić, czy zyski są stabilne. Z tych przyszłych zysków będą bowiem wypłacane w przyszłości dywidendy. Spółka nie może brać na siebie zobowiązań dywidendowych, których nie będzie mogła w przyszłości wykonać.

- O możliwościach wypłaty bieżących i przyszłych dywidend decydują dostępne źródła finansowania. Firma, która może sobie pozwolić na emisję akcji, dysponuje większym zyskiem, który może przeznaczyć na wypłatę dywidend. Podobnie zdolność do zaciągania pożyczek umożliwia firmie zwolnienie własnych środków z zaangażowania w konieczne przedsięwzięcia inwestycyjne. Zwolnione środki można przeznaczyć na wypłatę dywidend.

- Aktualny i projektowany w przyszłości poziom zadłużenia określa przyszłe zobowiązania. W planowaniu przyszłych zobowiązań dywidendowych, które wynikają z przyjętej polityki dywidend, trzeba uwzględnić obciążenie wyników firmy spłatą rat kapitałowych i odsetek.

- Na politykę dywidend mają wpływ oczekiwania akcjonariuszy. Należy wyjaśnić, czy oczekują oni korzyści w krótkiej perspektywie, czy też są skłonni odroczyć realizację swoich korzyści, a także jaki jest ich stosunek do ryzyka. Firma powinna zaspokoić te oczekiwania.

Decydując się na zmianę polityki wypłat dywidend, tj. na zmianę udziału dywidend w zysku, na zmianę wielkości dywidend, należy wziąć pod uwagę spodziewane reakcje właścicieli (akcjonariuszy) oraz przyszłe ekonomiczno-finansowe uwarunkowania funkcjonowania spółki (przykład 2).

Przykład 2

Firma MAX SA planuje w najbliższym roku realizację inwestycji w wysokości 800 000 zł. Udział środków obcych w finansowaniu aktywów wynosi obecnie 30%. Struktura ta uważana jest za optymalną. Zysk netto za ostatni rok wyniósł 300 000 zł. Firma planuje utrzymanie 40% udziału dywidend w zysku netto. Zysk netto w najbliższym roku ma wynieść 300 000 zł.

Zakładając utrzymanie dotychczasowej polityki dywidend, obliczymy wielkość zapotrzebowania na dodatkowy zewnętrzny kapitał własny oraz pożyczkowy dla realizacji zaplanowanego przedsięwzięcia inwestycyjnego.

Dla zysku netto w wysokości 300 000 zł zyski zatrzymane po uwzględnieniu wypłaconych dywidend (40% × 300 = 120 000 zł) mają wynieść 180 000 zł.

Wielkość planowanego wydatku inwestycyjnego to 800 000 zł. Zgodnie z przyjętą polityką finansowania, która zakłada 70% finansowanie kapitałami własnymi, udział kapitału własnego w finansowaniu wyniesie 560 000 zł.

Kapitał własny z zysków zatrzymanych wyniesie 180 000 zł, a zatem będzie potrzebny dodatkowy kapitał własny w wysokości 380 000 zł.

Nowy kapitał pożyczkowy niezbędny do sfinansowania inwestycji wyniesie 30% ogółu wydatku inwestycyjnego (800 000 zł), tj. 240 000 zł.

Dodatkowy wydatek inwestycyjny w wysokości 800 000 zł zostanie sfinansowany:

- kapitałem własnym z zysków zatrzymanych 180 000 zł,

- dodatkowym kapitałem własnym z emisji akcji 380 000 zł,

- dodatkowo pozyskaną pożyczką 240 000 zł.

Taka struktura finansowania projektu uznana zostanie za optymalną. Koszt kapitału będzie najniższy oraz wartość spółki osiągnie swoje maksimum.

Andrzej Rutkowski

ekspert w zakresie finansów, wykładowca na Wydziale Zarządzania UW

¹ Cyt. za: A. Damodaran, Corporate Finance, Wiley, New York 1997, str. 563.

² Problematyka ustalania optymalnego planu inwestycyjnego została bliżej przedstawiona w: A. Rutkowski, Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2007, str. 322.

³ Zob. E. F. Brigham, L. C. Gapenski, Financial Management, Theory and Practice, The Dryden Press, Chicago 1997, str. 678.