Wykupy menedżerskie i lewarowane

Celem wykupów menedżerskich oraz lewarowanych jest przejęcie istniejącego na rynku przedsiębiorstwa, a następnie pełne wykorzystanie jego potencjału. W drodze restrukturyzacji przejęte przedsiębiorstwo ma zapewnić osiągnięcie przez inwestorów oczekiwanej stopy zwrotu i wzrost przepływów pieniężnych. Dodatkowo przepływy muszą zapewnić co najmniej pokrycie ceny wykupu oraz spłaty zobowiązań. Rozwiązanie jest szczególnie korzystne dla małych i średnich przedsiębiorstw, gdzie koszt wykupu jest stosunkowo mniejszy niż w przypadku dużych firm, a potencjał wzrostu równie wysoki (szczególnie w branżach niszowych).

Jak to działa?

Zasada działania wykupów lewarowanych (LBO) i menedżerskich (MBO) jest bardzo zbliżona. Różnica dotyczy strony inicjującej wykup. W przypadku MBO wykupu dokonują obecni już w firmie menedżerowie, natomiast przy LBO stroną dokonującą wykupu są inwestorzy zewnętrzni. Innym przypadkiem są wykupy menedżerskie drugiego stopnia (MBI). Tutaj jako inwestor zewnętrzny występują menedżerowie niezwiązani z przejmowaną firmą, ale dobrze poruszający się w branży.

Kto dostarcza kapitał?

Zaletą transakcji LBO i MBO jest możliwość przejęcia firmy bez angażowania nadmiernych kapitałów, ponieważ istota tych działań polega na wysokim zaangażowaniu długu, często nawet przekraczającym 90%. Inwestorzy bardzo często posiadają bowiem tylko część potrzebnego kapitału. Dług jest pozyskiwany od zewnętrznej instytucji finansowej. Zazwyczaj jest to bank, ale aktywnością wykazują się również fundusze private equity.

Inwestorem mogą być osoby (instytucje), które liczą na satysfakcjonującą stopę zwrotu w wyniku przeprowadzonej restrukturyzacji oraz, co zdarza się często, menedżerowie, którzy kiedyś pracowali w firmie. Takie osoby mają często lepszy plan rozwoju przedsiębiorstwa, którego nie mogli realizować, ponieważ nie byli właścicielami firmy. Transakcja LBO może być też wykorzystana przez właściciela firmy, który jest zainteresowany przejęciem konkurenta bądź kontrahenta.

Jak wygląda wykup na zasadach LBO?

Do przeprowadzenia wykupu powołuje się spółkę specjalnego przeznaczenia, która dysponuje kapitałem wniesionym przez inwestorów. Do spółki transferuje się też dług od pożyczkodawcy. Spółka zasilona kapitałem może kupić wybrane przedsiębiorstwo.

Kluczem do powodzenia inwestycji może być ustalenie ceny za przejmowaną firmę. Jeśli jest zbyt wysoka, osiągnięcie zakładanej stopy zwrotu może być trudne. Do oszacowania wartości przejmowanej firmy można wykorzystać metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF).

Po sfinalizowaniu zakupu należy przeprowadzić proces połączenia przejętego podmiotu ze spółką specjalnego przeznaczenia. Podobna operacja ma zapewnić spłatę zadłużenia. Spłata może się odbywać również bez łączenia spółek. W takim przypadku można przetransferować pieniądze ze spółki przejętej do spółki celowej. Zazwyczaj formą transferu pieniędzy są faktury za usługi świadczone na rzecz przedsiębiorstwa przejętego.

Kolejnym krokiem, który można i najczęściej trzeba wykonać, jest naprawa przejętej firmy. Wraz z postępującym procesem restrukturyzacji i poprawą sytuacji finansowej przedsiębiorstwa następuje jednocześnie spłata zadłużenia. Ostatnim etapem jest zazwyczaj sprzedaż firmy i zainkasowanie związanego z tym zysku.

Na czym powinna polegać restrukturyzacja?

Głównym celem zarządzających powinno być takie ukształtowanie wartości EBIT (zysk operacyjny, czyli zysk przed odliczeniem podatków i odsetek - przyp. red.), aby zapewniał możliwość bieżącej spłaty zobowiązań oraz osiągnięcie zakładanej nadwyżki za podjęte ryzyko. W tym przypadku bardzo ważna może się okazać redukcja kosztów. Koncentracja na kosztach przyniesie wymierne efekty już w pierwszym roku działalności. W dłuższym okresie konieczne jest podjęcie działań dynamizujących sprzedaż i zwiększających marżę.

Kolejny element restrukturyzacji powinien dotyczyć aktywów i pasywów firmy. W zakresie aktywów kluczowe jest upłynnienie zbędnego majątku trwałego, które pozwoli wygenerować dodatkowy strumień gotówki. Działania restrukturyzacyjne muszą również objąć zapasy. Decydenci powinni zadać sobie pytania: czy firma nie utrzymuje zbędnych zapasów? czy zapas towarów jest dostosowany do ich faktycznej rotacji? Obok zapasów warto przyjrzeć się również należnościom. Z jednej strony wymaga to egzekucji powstałych już, a przeterminowanych długów, a z drugiej wdrożenia usprawnień w zakresie polityki kredytowej. W przypadku pasywów główne działania powinny koncentrować się na ukształtowaniu optymalnej struktury kapitałów.

Istotna jest również klarowna polityka inwestycyjna. Obejmuje ona weryfikację planów, a także wykorzystanie efektu dźwigni finansowej w inwestycjach wykonywanych lub planowanych do wykonania.

Reasumując, po dokonaniu wykupu kadra zarządzająca powinna położyć szczególny nacisk na następujące płaszczyzny działalności finansowej: kapitał pracujący, strukturę zadłużenia, utrzymywane aktywa oraz poziom kosztów wykraczających poza sferę operacyjną.

Czynniki warunkujące sukces

Pierwszym czynnikiem sukcesu jest dobre wytypowanie przedsiębiorstwa będącego celem przejęcia. W obszarze zainteresowań inwestorów są przede wszystkim firmy, które poddane procesowi restrukturyzacji mogą przynieść ponadprzeciętny zwrot w wyniku transakcji sprzedaży. Jednak celem wykupu może być również chęć utrzymania miejsc pracy i rozwoju organizacji. Bardzo często menedżerowie widzą możliwość dalszego funkcjonowania firmy, ale mają świadomość, że konieczna jest zmiana w polityce marketingowej, sprzedażowej, organizacyjnej itp.

Ważne, aby takie przedsiębiorstwo funkcjonowało na rynku o niskim ryzyku związanym z działalnością operacyjną, a branża powinna charakteryzować się stabilną, przewidywalną stopą wzrostu. Uwzględniając fakt, że inwestycja obejmuje zazwyczaj horyzont 5 lat, efekty wynikające z restrukturyzacji muszą przynieść wyniki w podobnym okresie. Nie jest to zatem inwestycja o charakterze długoterminowym. Idealna firma powinna posiadać: silne marki, stabilny portfel klientów, możliwą do redukcji strukturę kosztów, aktywa przeznaczone do upłynnienia.

Można zapytać: po co więc przeprowadzać restrukturyzację w firmie posiadającej portfel rozpoznawalnych marek? Odpowiedź jest prosta: nie zawsze firmy będące właścicielami rozpoznawalnych marek mają silną pozycję rynkową. Marka może być kojarzona z sukcesami w przeszłości, a nie z aktualną pozycją w sprzedaży danej grupy produktów. Ważny będzie również majątek przejmowanego przedsiębiorstwa, który może być wykorzystany jako zabezpieczenie długu. Trzeba jednak wiedzieć, że po przejęciu jednym z celów firmy będzie zmiana struktury aktywów i upłynnienie zbędnego majątku. Dlatego jako zabezpieczenie powinien być uwzględniany tylko majątek konieczny do prowadzenia statutowej działalności firmy. Powodzenie gwarantuje również baza kosztowa. Wysokie koszty w przejmowanym przedsiębiorstwie to potencjał do ich redukcji i wygospodarowania dodatkowych pieniędzy.

Obok przejmowanego przedsiębiorstwa determinantą sukcesu jest również wdrożenie odpowiednich systemów kontrolnych i motywacyjnych. Wynagrodzenie menedżerów najwyższego szczebla nie musi być stałe, może zależeć od wyników osiąganych przez przedsiębiorstwo. Bardzo ważne jest również, aby inwestorzy dokonujący przejęcia firmy uzupełnili grono kadry zarządzającej. Będąc inicjatorami wykupu, którzy mają pomysł na restrukturyzację, gwarantują, że przeprowadzenie naprawy firmy będzie postępowało zgodnie z planem. Istotny jest również odpowiedni system motywowania pozostałych menedżerów. Często otrzymują oni pewien pakiet akcji. Uczestniczący w przejęciu fundusz może się zgodzić, aby inwestorzy indywidualni przeprowadzający restrukturyzację i zarządzający firmą otrzymali większy pakiet udziałów w firmie niż ten, który wynika z wniesionych wkładów. Może to być czynnikiem motywującym do skuteczniejszego i szybszego przeprowadzania zmian.

Ostatnim czynnikiem sukcesu są zmiany organizacyjne. Często wiążą się z konsolidacją spółek zależnych, uproszczeniem struktury organizacyjnej, redukcją aktywności nieprodukcyjnych itp.

Przykład

Grupa pięciu inwestorów jest zainteresowana przejęciem firmy produkującej części do elektrowni wiatrowej. Do tego celu powołuje spółkę specjalnego przeznaczenia, której zostaje udziałowcami. Dodatkowo szuka zewnętrznego inwestora. Zostaje nim znany na rynku fundusz private equity. Koszt wykupu firmy wynosi 15 mln zł. Udziałowcy udzielają powołanej spółce oprocentowanej pożyczki. Inwestorzy indywidualni (menedżerowie) pożyczają jej 1 mln zł, fundusz - 4 mln zł. Brakujące środki - 10 mln zł - pokrywa kredyt bankowy. Zabezpieczeniem kredytu są aktywa przejmowanej spółki. Spółka celowa ma opracowany dokładnie biznesplan. Poza tym inwestor zewnętrzny posiada doświadczenie związane z innymi projektami, dlatego ułatwia firmie rozszerzenie sprzedaży na rynki eksportowe, a także dostarcza niezbędnej wiedzy sprzedażowo-marketingowej. Grupa wspomnianych menedżerów, inicjatorów przejęcia, która wcześniej w branży pracowała, podejmuje odpowiednie działania ograniczające nadmierne koszty i nieefektywne inwestycje. To powoduje, że wartość spółki przez kolejne 6 lat wzrasta. Po tym okresie firma spłaca całe zadłużenie wobec banku, a jej wartość szacowana metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych wynosi 70 mln zł. Za taką kwotę udziałowcy sprzedają spółkę.

Wykupy lewarowane i menedżerskie w Polsce nie są jeszcze stosowane na dużą skalę. Co więcej, kryzys nie sprzyja pozyskiwaniu długu i skłania do bardziej przewidywalnych inwestycji. Jednak fakt, że właśnie w czasach kryzysu wartość spółek może być niższa od ich potencjału, jest zachętą do przeprowadzenia takich operacji.

Anna Jaworska