Jednostka ma do wyboru różne źródła kapitału, przy czym dwa najpopularniejsze to pozyskanie nowych właścicieli drogą emisji udziałów/akcji oraz zaciągnięcie kredytu bankowego. Należy przy tym pamiętać o tzw. złotej zasadzie bilansowej, która mówi, że długoterminowe aktywa powinny być finansowane przez długoterminowe pasywa. Jeżeli zatem przedsiębiorstwo planuje realizację swojej strategii przez okres najbliższych kilku lat, środki niezbędne na ten cel powinny być również długoterminowe, stąd wspomniane emisje oraz kredyty.
Weź kredyt i pozwól swojej firmie rozwinąć możliwości
Pierwszym warunkiem, jaki powinien być spełniony przez przedsiębiorstwo poszukujące właściwych źródeł finansowania, jest dążenie do zachowania optymalnej struktury kapitału. Dzięki właściwej strukturze jednostka:
• zachowuje płynność finansową,
• maksymalizuje wartość rynkową,
• minimalizuje koszty finansowania,
• maksymalizuje rentowność kapitału własnego.
Maksymalizacja rentowności kapitału własnego jest bardzo dobrze ilustrowana przez mechanizm dźwigni finansowej. Dźwignia finansowa jest relacją między zobowiązaniami odsetkowymi a kapitałem własnym w przedsiębiorstwie:
gdzie:
DF - dźwignia finansowa,
d - zobowiązania odsetkowe,
Kw - kapitał własny.
Efekt dźwigni finansowej polega na wzroście rentowności kapitału własnego w następstwie finansowania przez niżej oprocentowany kapitał obcy. Siłę tego efektu mierzy wskaźnik SDF (stopień dźwigni finansowej):
gdzie:
Zop - zysk operacyjny,
O - odsetki.
Efekt dźwigni finansowej jest konsekwencją faktu, że koszt zadłużenia zwykle jest dla przedsiębiorstwa niższy niż koszt kapitału własnego. Inwestor, który decyduje się powierzyć jednostce swój kapitał, ponosi wyższe ryzyko, w związku z czym oczekuje wyższej stopy zwrotu. Jednocześnie przedsiębiorstwo, chcąc zainteresować potencjalnego nabywcę swoich udziałów lub akcji, a więc potencjalnego współwłaściciela, musi zaoferować mu odpowiednią premię, wyższą niż stopa bazowa (np. oprocentowanie obligacji skarbowych). W tej sytuacji oczywiste jest, że pozyskiwanie środków poprzez zadłużenie jest konkurencyjną formą finansowania w stosunku do nowej emisji udziałów lub akcji.
Przykład 1
Spółka z o.o. dysponuje kapitałem własnym w kwocie 200 000 zł. Zarząd przedsiębiorstwa planuje intensywny rozwój i w związku z tym poszukuje nowych źródeł finansowania. Prezes szacuje docelową kwotę niezbędnego kapitału na 500 000 zł. Rozważane są trzy warianty finansowania:
• wariant I - dodatkowe 300 000 zł będzie finansowane kapitałem własnym,
• wariant II - emisja udziałów przyniesie 100 000 zł, reszta (200 000 zł) zostanie pozyskana drogą długoterminowego kredytu bankowego,
• wariant III - kredyt bankowy zostanie zaciągnięty na całkowitą brakującą kwotę 300 000 zł.
Dodatkowe założenia:
Koszt kredytu w skali roku wynosi 12%. Poza tym dla każdego wariantu przedsiębiorstwo zakłada trzy scenariusze wypracowanego zysku:
• optymistyczny - zysk operacyjny w kwocie 150 000 zł,
• realistyczny - zysk operacyjny w kwocie 100 000 zł,
• pesymistyczny - zysk operacyjny w kwocie 50 000 zł.
W jaki sposób różne warianty finansowania, przy podanych trzech opcjach zysku, wpłyną na poziom rentowności kapitału finansowego i stopień dźwigni finansowej?
Wariant I - przedsiębiorstwo nie zaciąga kredytu bankowego
Tabela 1. Dane dotyczące wariantu I
Kliknij aby zobaczyć ilustrację.
Kliknij aby zobaczyć ilustrację.
Wariant II - przedsiębiorstwo zaciąga kredyt bankowy w kwocie 200 000 zł, a 100 000 zł uzyskuje drogą emisji udziałów
Tabela 2. Dane dotyczące wariantu II
Kliknij aby zobaczyć ilustrację.
Wariant III - przedsiębiorstwo zaciąga kredyt bankowy w kwocie 300 000 zł
Tabela 3. Dane dotyczące wariantu III
Kliknij aby zobaczyć ilustrację.
Przy wyższych wielkościach zysku operacyjnego wzrost udziału kapitału obcego w finansowaniu przedsiębiorstwa wpływa na wzrost ROE, co oznacza występowanie dodatniego efektu dźwigni finansowej
Dla najniższej wartości zysku operacyjnego jest odwrotnie. Wzrost udziału kapitału obcego powoduje spadek stopy ROE. Jest to objaw działania ujemnej dźwigni finansowej.
Widać również, że w warunkach identycznej struktury finansowania:
• SDF ma wyższy poziom w przypadku działania ujemnej dźwigni finansowej niż w przypadku dodatniego efektu dźwigni finansowej,
• SDF ma wyższy poziom, gdy rentowność operacyjna całego kapitału jest niższa od stopy oprocentowania kapitału obcego, ponieważ przy niższym wyjściowo zysku operacyjnym jego kwotowe odchylenie ma wyższą skalę procentową niż w przypadku wyższego zysku operacyjnego.
Podsumowując: w przypadku pesymistycznego wariantu realizacji zysku najwyższa rentowność kapitału własnego jest osiągana przy rezygnacji z kredytu bankowego. Natomiast zarówno wariant realistyczny, jak i optymistyczny zachęcają do zaciągnięcia zobowiązań wysoką wartością rentowności kapitału własnego.
W przykładzie 1 pominięto istotną tematykę kosztu kapitału własnego. Na koniec spójrzmy zatem, jak kształtowałby się średni ważony koszt kapitału dla każdego wariantu finansowania.
Średni ważony koszt kapitału obliczamy ze wzoru:
WACC = w1 × k1 + w2 × k2 + w3 × k3 + ...... + wn × kn
gdzie:
wn - udział poszczególnych składników kapitałów,
kn - koszt poszczególnych składników kapitałów.
Przykład 2
Przedsiębiorstwo zakłada, że koszt pozyskania nowego kapitału własnego wynosi 18% rocznie. Jaki będzie koszt pozyskania środków dla każdego wariantu, jeśli koszt obecnie posiadanego kapitału własnego wynosi 15%.
W danym przykładzie wzór ten przyjmie postać:
WACC = w1 × k1 + w2 × k2 + w3 × k3 × (1 - T)
gdzie:
W1 - udział obecnie posiadanego kapitału własnego,
W2 - udział nowo pozyskanego kapitału własnego,
W3 - udział otrzymanych kredytów bankowych,
kn - koszty poszczególnych składników kapitałów,
T - podatek.
Tabela 4. WACC w różnych wariantach
Kliknij aby zobaczyć ilustrację.
Kliknij aby zobaczyć ilustrację.
Należy jednak pamiętać, że III wariant finansowania jest obarczony największym ryzykiem. Reprezentuje najbardziej agresywną formę finansowania. W przypadku niezrealizowania zysku według scenariuszy optymistycznego i realistycznego uzyskujemy ujemny efekt dźwigni finansowej - wypracowany zysk brutto w 72% jest „konsumowany” przez odsetki (36 000 zł odsetek z 50 000 zł zysku).
Powracamy zatem do niewzruszonej reguły finansów: im wyższy zysk, tym wyższe ryzyko. Z tego względu przedsiębiorstwo, poszukując źródeł finansowania swojej działalności, powinno rozpatrzyć decyzję na wielu płaszczyznach, biorąc pod uwagę także informacje niefinansowe i często niewymierne, ale mające znaczący wpływ na realizację pożądanego poziomu zysku.
UWAGA
Dodatkową korzyścią, jaką daje finansowanie w formie kredytu, jest efekt „tarczy podatkowej”, polegający na tym, że koszt odsetek jest uznawany za koszt uzyskania przychodu i w związku z tym obniża on podstawę opodatkowania i kwotę zobowiązania podatkowego.
Katarzyna Kobiela-Pionnier
asystent w Wyższej Szkole Finansów i Zarządzania w Warszawie